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九龙山股份，这个投资人和研究机构眼中曾经与华侨城类似的优质公司，何以因两大股东方的争斗不断而滑向退市边缘？从制衣大王到资本玩家，李勤夫经历过怎样的商海沉浮？8年实业利润不及一次短线交易的收益，李勤夫被什么而改变？当李勤夫的“快钱思维”渗透至公司运营，九龙山股份在经历了理财投机失败、资产贱卖疑云、屡屡被套现等系列风波后，最终因控股股东的易主之争驶入今天的命运中。
本刊研究员 杨智全 古杨/文
2013年8-9月，两个月之内*ST九龙（600555）连发了21条公告，这么密集的公告发布，关键词只有两个：诉讼、移交。在A股历史上，上市公司因被出具“非标准”审计报告而被直接施加退市风险警告是非常罕见的，而九龙山就是其一。2013年5月6日，九龙山被跳过特别处理“ST”，直接更名为*ST九龙。九龙山深陷此劫并非偶然，公司不仅业绩节节败退直至亏损，更深陷两大股东的派系斗争泥潭。
九龙山财报显示，公司2012年度亏损1.85亿元，经营活动净现金流为负0.75亿元，流动负债超过流动资产3.03亿元。更糟糕的是，在账面资金仅剩5200万元情况下，处于内斗中的股东方却无法达成一致，拿出确定可行的解决方案。因此，公司新聘请的普华永道中天会计师事务所认定，九龙山持续经营能力存在重大不确定性，并对其2012年报出具了无法发表意见的审计意见，由此导致了公司被特别处理。
尽管危机四伏，但九龙山内斗大有愈演愈烈之势，在2013年6月24日的股东大会上，审议公司向股东平湖九龙山海湾度假城休闲服务有限公司（简称：平湖九龙山）或金融机构申请2.5亿元短期借款的提议，但令常人难以理解的是，这个提议却被大股东海航置业控股（集团）有限公司及其一致行动人（简称“海航系”）再次否决。麻烦的是，公司2013年一季度财报显示，其已连续4个季度亏损（图1），并创下了9亿元的存货最高历史纪录。在最新发布的半年报中，公司2013年上半年净亏损扩大到2259万元，*ST九龙保牌之旅变数陡增。
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祸起双头董事会
流动性危机与经营压力双重袭来，向上市公司输血救急的议案，何以会被大股东否决？要理清这个问题，就不得不提到九龙山曾特有的双头董事会，一方是原企业控制人李勤夫掌控的董事会，另一方是海航置业掌控的董事会。
2011年3月李勤夫以13.9亿元和4200万美元的价格向海航系出让九龙山股份22.74%的A股和7.16%的B股。出让完成后，海航系将控制九龙山29.9%的股份，成为九龙山第一大股东，而李勤夫持股则降低到19.19%（图2）。
意外的是，海航系入主过程波折重重，引发一场旷日持久的争执。根据公告，海航系购买的九龙山股权在2011年5月27日已经完成过户，其应在一年内分三期支付股权转让款16.9亿元。但一年后，李勤夫以海航方面没有付清股权转让款为由，对其提起诉讼，并向法院申请冻结了海航系持有的2.5亿股九龙山A股。而海航系尽管成为上市公司名义上的大股东，但一直无法获得实际控制权，因此对李勤夫态度也逐渐强硬，双方交恶由此初露端倪。
接着在2012年6月28日召开的2011年股东大会上，包括《2012年度财务预算报告》等多份重要报告在内的9项议案悉数被海航系否决，随后7月6日来自海航系的财务总监秦毅遭李勤夫罢免。至此，李勤夫与海航系在九龙山控制权上的争夺逐渐升级，双方起诉、反诉争斗不断。
2012年底，海航系以持有上市公司10%以上股份的股东名义自行召开了九龙山2012年第一次临时股东大会，通过了罢免李勤夫等九龙山高管、任命陈文理等海航嫡系成员为新董事会成员的决议。李勤夫随即发布声明予以反对。面对如此混乱局面，上市公司在发布董事会决议公告时，只好标注是由陈文理等人组成还是由李勤夫等人组成，成为A股历史上一道奇特的风景。
“逼宫”不成的海航系，逐步加大了对李勤夫的压力，将矛头指向了2003年以来一直受聘作为公司审计机构的立信会计师事务所。2013年2月18日，分别以李勤夫和陈文理为代表的两组董事会先后宣布召开临时股东大会，审议聘请年报审计机构的议案。陈文理方面提出聘请普华永道中天作为上市公司2012年及2013年的审计机构，而李勤夫方面则希望力保立信会计师事务所。最终李勤夫方面的两项议案均未获得通过，而海航陈文理方面的议案则均获得通过，胜利的天平开始逐渐倾向海航系一方。
而在2013年6月24日由李勤夫方面提请召开的2012年股东大会上，其《2012年度董事会工作报告》、《2012年度利润分配预案》等议案均被海航系否决，也正是在这次会议上，李勤夫提出的上市公司贷款融资方案也被否决。
上市公司岌岌可危，两大股东方却仍要拼个鱼死网破，事态之严重引起了监管层的注意。2013年7月24日，上海证监局下发《监管意见函》，指出海航置业及其关联方为公司合法股东，陈文理等人的新董事会应对公司尽责。
这起纠纷到底因何而起？随着2013年8月16日*ST九龙公布海航系一审败诉的消息，真相逐渐浮出了水面。原告（李勤夫方）称，最开始在股权转让协议前与海航有个框架协议，按协议规定，除股权转让款外，海航还应支付6.68亿元的控制权转让费，此协议是通过电话、邮件及口头达成的。而海航认为股权转让款已支付，再无其他价款。这就是燃起双方无休止争斗的真正原因。
2013年8月20日，公司公告李勤夫正在办理工作移交事宜，配合公司新董事会做好公司印鉴、营业执照、资产等移交工作。这起纠纷或许很快可以画上句号，但投资者信心已在漫长内斗中受到严重打击，公司股价自海航入股之初的高点，在长达27个月的下跌中，最高跌幅超过60%。九龙山股份本不至沦落于此。双头董事会争斗自然是一个重要的因素，但其衰败由来已久，海航系入主或许只是引发了最后一根稻草效应。
九龙山地理位置优势明显，紧邻杭州湾大桥，距离上海、苏州、杭州、宁波等城市均只有1小时左右的车程，而且区域内拥有国内不可多得的山景、海景、岛景三位一体的景观，土地资源极具稀缺性。虽坐拥如此资源，但令人不解的是，九龙山业绩始终萎靡（图3），而同样是主打“旅游+地产”，华侨城A近五年利润复合增长率达36.48%。
也就是数年前，李勤夫还雄心勃勃对外宣称，要投入数百亿元，将九龙山打造成世界知名旅游度假胜地，但最终却为何匆匆主动出让控制权，以至于引发这场“血案”？要理清这些疑惑，还要从李勤夫的创业路说起。
频谋变换主业
作为九龙山创始人，李勤夫因在资本市场上操作频繁，被媒体戏称为“资本玩家”。纵观李勤夫曾经或欲染指的领域，可以发现他是个善于发现“商机”的精明商人，在行业变化及选择上可谓紧跟时代“脉搏”。
纺织业的第一桶金
李勤夫出生于浙江平湖农村，1983年，21岁的他任浙江新昌镇服装一厂厂长，这是一个由16个农家女自带缝纫机组成的乡镇服装厂。因一次偶然机会，李勤夫结识了日本客商松冈照浩，而后两人开始了合作并成立合资企业，李勤夫在中国生产服装，并出口至日本销售。上世纪90年代正值中国服装行业蓬勃发展时期，双方作为主要发起人成立的茉织华股份（注：九龙山股份由茉织华股份在2006年10月更名而来），于1998年、2001年先后发行11000万B股和8100万A股，公司雇员多达2万多人。身为实际控制人的李勤夫此后多次登上新财富500富人榜，并被称为江苏省的制衣大王。
但好景不长，茉织华股份A股上市之后，利润连年递减，2003年净利仅为2001年的一半，2004年主业就陷入亏损边缘，又因投资证券而导致巨亏（图3）。Wind资讯相关数据表明，尽管2003年中国纺织服装业总体利润增速降至10%，但到了2005年已经恢复了50%的利润增速（图4）。茉织华股份过早衰退可能同其简单的代工模式相关。其2002年报显示，公司全年面料的44%由控股股东日本松冈和韩国罗马株式会社进口，而80%的服装由他们代理出口，这种两头在外的模式导致茉织华股份异常脆弱，随着日本和韩国订单和加工费的减少，对此高度依存的茉织华股份业绩自然不尽如人意，投资者回报也日渐回落，2000年度每股收益为0.52元，2001-2003年分别为0.48、0.28、0.25元。
多元化：折戟汽车产业梦
茉织华股份当时已经形成工作服、运动服、休闲服、牛仔服四大系列，公司设备也较为先进，但遭遇危机后，李勤夫已没有兴趣以此为基础转型升级，或是再继续挖掘国内外市场。他曾多次表示，纺织行业的利润增长空间有限，茉织华需要进行多元化投资，“投什么行业不重要，关键是能赚钱”。
这一次“精明”的李勤夫将目光投向了汽车产业。李勤夫本身对汽车就兴趣浓厚，按他自己的话说，“1990年开始买进口车，后来我就开始买法拉利、宾利、劳斯莱斯等，开始对汽车行业发生兴趣，介入也很深”。其旗下生产汽车座椅的子公司初步进入汽车产业链后，李勤夫敏锐地感觉到附加值高、市场快速增长的汽车产业，发展潜力巨大。
另一个生意人蒋学明的出现则进一步证实了汽车业的利润远非纺织业可比。和李勤夫一样，蒋学明也曾是制衣大王。2003年6月，北京汽车投资有限公司增资扩股，蒋学明投资4亿元，占15.56%股权。2004年这笔股权就已升值至10.6亿元，收益惊人。一笔股权投资时隔一年的收益竟然抵得上一个2万人的服装厂数年的净利，这对李勤夫自然产生了刺激。
当时蒋学明因为投资不慎陷入资金链危机，急于抛售股权套现。2004年9月，李勤夫计划先通过收取4.2亿元出让上市公司18%的股权，再支付东方控股11亿元间接购买北京现代汽车有限公司部分股权。双方为此还签订了有关投资回报和现金分红的对赌条款。可就在李勤夫得以低价进入他梦寐以求的汽车行业之际，东方控股却意外将这笔股权过户给第三方。随后李勤夫提请的仲裁也未获得支持，投资汽车行业的美梦就此告破。从选择行业的角度来看，李勤夫的眼光是敏锐的，根据Wind数据显示，中国乘用车销量，从2005年初的每月24万台，增长到2012年的平均每月150万台。如果投资北京现代成功，九龙山股份的命运可能会是完全不一样的版本。但也有业内人士指出，即便是李勤夫如愿以偿进入汽车行业，在最终的激烈竞争中，也不一定能够善终。
发力旅游地产
在进入汽车产业的梦想折戟后，李勤夫开始全面发力旅游地产。实际上，早在2002年，其就通过上市公司旗下企业控股90%设立了浙江九龙山开发有限公司（简称“九龙山开发”），其最初想利用九龙山独特的自然景观资源，将其打造为一个可以打高尔夫、骑马、开游艇、举办国际商务会议的世界级旅游度假胜地。
李勤夫本人热爱旅游，对奢华生活也不无熟稔，据报道，他有数艘游艇，包括一艘从美国进口的长161尺的超级游艇。但兴趣之外，背后的经济利益驱动力应是更主要的因素，在一次公开采访中，李勤夫说道，“过去我卖一件衣服可能只赚几十块，现在卖一张高尔夫会员卡就是几十万，卖一套房子就是上千万”。
做服装生意起家的李勤夫跨界做房地产开发恐怕力不从心，于是他向具有多年高尔夫、地产项目开发经验的陈章人伸出了橄榄枝。媒体公开报道显示，陈章人是美籍华人，跟李勤夫于2003年4月在美国纽约一家运动俱乐部相识。2003年底，李勤夫将九龙山开发公司的控制权蹊跷地零溢价转让给龙辉公司，上市公司股权降至45.98%，而龙辉公司控制人正是陈章人，从此二人一拍即合。
李勤夫在平湖地区耕耘已久，在政商两界拥有广泛的人脉资源，而陈章人在旅游地产开发上经验丰富，使得这场合作看起来十分完美。九龙山管委会不仅把九龙山省级旅游度假区10.12平方公里土地的开发建设权授予九龙山开发，还将平湖国资委100%控股的九龙山旅游度假区开发公司委托给九龙山开发经营。值得一提的是，九龙山旅游度假区在当年浙江省清理各类开发区的行动中幸存，成为被保留的项目，李勤夫的运作能量可见一斑。
据媒体报道，李勤夫此后甚至还想再筹建方程式赛车场。其频繁跨行业转型，招来不少社会质疑和批评，因为这样的战略转变，对管理层的能力无疑是个巨大挑战。而对掌舵者李勤夫而言，问题关键还不在于此，从纺织业抽身后，其盈利准则已逐步偏离实业轨道，成为不折不扣的资本玩家。
“快钱思维”主宰公司运营
尽管公司业已上市，拥有了大批公众股东，但作为实际控制人的李勤夫却依然能够将自己的运营思路全力贯彻到公司运作中。诸多失败的A股上市企业，往往管理混乱、控制人随意践踏中小股东利益、控制人关联或隐形关联交易掏空企业，李勤夫背负着同样的质疑声。2004年3月，上市公司以自有资金向九龙山开发分期提供借款5.57亿元。这一金额占上市公司上年度末货币资金的34%。但匪夷所思的是，如此巨额资金的使用，竟然都没有经过董事会批准，全由董事长李勤夫一人审议后即实施了，董事会俨然成为李勤夫的“一言堂”。
在实业运营与资本投机之间，李勤夫逐渐倾向了后者，而上市公司亦难逃其影响。2003-2004年间，上市公司及子公司在证券经营机构累计投入证券保证金5.3亿元，并累计投入期货业务3.58亿元，也没有经过董事会批准，而这笔草率的决策几乎给上市公司带来灭顶之灾。彼时国内证券机构的经营管理尚不规范，茉织华股份投入的资金相继遭遇被挪用、德隆事件等“黑天鹅”事件，最终造成上市公司计提坏账准备和投资跌价准备共计5.3亿元，并造成上市公司2004年巨亏，截至2012年年报，依旧有高达4.4亿元的款项预计无法收回。
资产贱卖疑云
九龙山极其混乱的管理给中小股东带来了巨大的损失，此外，李勤夫对九龙山旗下核心资产高尔夫俱乐部和游艇俱乐部的贱卖，至今还让投资者质疑李勤夫有掏空上市公司的嫌疑。
2003年底，陈章人控制的龙辉公司和九龙山合资成立九龙山高尔夫俱乐部，龙辉公司控股25%，接着龙辉公司又和九龙山合资成立了园林绿化公司，九龙山开发公司和高尔夫俱乐部分别出资55%和45%，其后又与九龙山各出资50%成立了九龙山游艇俱乐部。
从这些合作看，李勤夫对合作伙伴非常慷慨。龙辉公司首先是获取了1300万元的高尔夫球场设计费和155万美元的游艇码头咨询服务费，但更为关键的是，这些合资公司及九龙山开发公司背后都各有大量珍贵的土地资源。
凭借对上市公司无以复加的掌控程度，李勤夫其后又进行了一系列复杂的资本运作。
2007年4月，九龙山高尔夫俱乐部刚刚产生主营收入的时候（表2），李勤夫就将上市公司持有的75%股权以2380万元的价格，转让给成立仅两个月的HONGKONG RESOURCE HOLDING CO.,LTD（香港资源控股），后者实际控制人为神秘人物王国强。
这笔交易让人疑窦丛生：首先，此次出让股权的估价令人生疑。资料显示，“九龙山国际高尔夫俱乐部总面积2700 亩，球道全长11800 码，27 洞国际标准高尔夫球场，符合国际高尔夫PGA 大赛标准。球场内有大于1000 亩的人工湖，有6 座山镶嵌在球场中”，此外，高尔夫俱乐部账上还有408亩土地（住宅用地93亩，景观用地315亩），购入成本达6614万元。按照75%权益分摊，光是土地成本即为4960万元，远高于2380万元的整体转让价格。拥有如此资源的高尔夫俱乐部，竟然在2007年土地资源炙手可热、价格大幅飙升之际欲赔本割让，让人费解。九龙山表示，这是基于“考虑诸多因素之下”，管理层认为未来经营只能保本或亏损。
但这又是否符合实际呢？从事后发展来看，其出售的时机也很蹊跷。股权转让意向达成之时，高尔夫俱乐部已经产生主营收入，并在此后出现爆发式增长，公司盈利能力大幅改善。实际上，2006年末时俱乐部已经预收会员费2.3亿元，未来业绩并不如李勤夫认为的那样悲观，业内也有人士认为，李勤夫意欲把高尔夫俱乐部卖在盈利拐点。2008年8月出具的高尔夫俱乐部资产评估书上清楚地表明，截至到2008年4月高尔夫俱乐部预收会员费达到4.7亿元，如此看来，其人气是非常旺，而此时，27洞的山地高尔夫球场尚未完全开发完毕。
这笔交易随后在2008年1月被商务部否决，原因是有违《外商投资产业指导目录（2007年修订）》相关条例。但李勤夫并没有就此停止交易。2008年4月23日公告显示，九龙山股份收购龙辉公司持有的九龙山开发公司、高尔夫俱乐部及游艇俱乐部所有股权，这些公司全部回归上市公司旗下。但依照后面的运作推测，李勤夫这样做，是为了规避当时的商务部有关资产转让限制条款。
接下来在4月30日，李勤夫将高尔夫俱乐部75%股权按照3570万元的价格转让给兄弟公司九龙山游艇俱乐部（简称“游艇俱乐部”），通过这一举动，李勤夫巧妙地将高尔夫俱乐部隐藏在游艇俱乐部的资产负债表下，并趁着游艇俱乐部也处于建设期账面严重亏损之际（表3），最后再将游艇俱乐部50%股权以31万美元的“白菜价”转让给“香港资源控股”，而接手人正是上述神秘人物王国强。
李勤夫何故做此不划算的买卖？在商务部否决后又为何如此煞费苦心地倒腾？而接盘者“香港资源控股”的控制人王国强又是何人，同李勤夫有何关系？人们至今仍不得而知。值得一提的是，在将高尔夫俱乐部和游艇俱乐部等核心资产剥离之后，2011年1月，李勤夫又将拥有13万平方米度假区内土地的九龙山开发公司以6.3亿元卖给了香港侨态兴业股份有限公司。
画“饼”套现
高尔夫和游艇都是九龙山最初规划的重要组成部分，但李勤夫如此之快就将它们拱手相让实在有诸多不合情理之处，为此有业内人士指出，这很可能是李勤夫的一次“曲线”套现。实际上，与一般民营企业家不同的是，李勤夫热衷于资本快速套现，对九龙山和其旗下另一家上市公司景兴纸业（002067），莫不如此。
2006年2月，九龙山实施股改后，李勤夫所控制的三家公司分别以每股3.9元、0.29美元的低价获得了日本松冈在九龙山的股权，之后李勤夫控制九龙山股份比例合计达66.41%。但直到2009年1月，这三家公司与日本松冈的转让协议才完成过户手续，此后不到一个月，这三家公司便迫不及待地开始减持所收购的部分股份。从公开资料看，这三家公司减持量达总股份的8.47%，A、B股盈利分别高达8400万元、2200万美元。
但这笔“快钱”却违反了《证券法》，构成了短线交易。相关法规明文规定，持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司股票在买入后6个月内卖出，由此所得收益归该公司所有。2011年12月证监会对三家公司的违法事实进行了认定，2012年11月，海航系将李勤夫等人作为被告，追讨李勤夫等人上述2.23亿元的违法所得。2013年4月，上海市一中院民事判决书，一审判决认定李勤夫所控制的三家公司在九龙山股票交易中存在短线交易，并判定向九龙山归还短线交易收益合计2.23亿元。但李勤夫等不服裁决，目前这三家公司已向上海高级法院提起上诉，此案还在进一步的审理中。
在这笔交易之后，李勤夫还进行了多次套现，《新财富》统计显示，仅2009年其就套现7次，累计减持九龙山股份15.84%股权（表4）。同样，与海航系的大规模股权转让，也是李勤夫持有九龙山股份获取全流通资格后不久就达成的。2006年九龙山股改方案规定，李勤夫所持有九龙山股份的绝大部分只能在2009年2月后才能全流通交易，收购日本股东的那部分股权按规定也只能在2009年7月份后才能转卖，而在2011年3月，李勤夫就与海航系达成了协议，出让29.9%股权给海航系，并套现16.9亿元。由此可以推断，李勤夫与海航系的股权转让谈判，很可能是在其股权全流通后不久就展开的。
在利好掩护下高位撤退，是市场中常用伎俩。李勤夫同样深谙此道，在大规模套现前先构建出一幅九龙山发展的宏伟蓝图，抛出“200亿打造高端旅游目的地”的概念。
2009年3月，浙江省发改委印发了《浙江省2009 年服务业重大项目计划的通知》，其中九龙山旅游度假区被列入其中之一。李勤夫顺势推出一系列宏伟蓝图，倾力打造“全方位的、健康的、高娱乐性的休闲乐土”。2009年6月23日，九龙山股份、九龙山国际旅游开发以及泛华建设签署战略合作协议，预计投资41亿元，合作开发度假休闲等项目；不仅如此，九龙山还与大华建设签订《投资世界第一海洋公园及休闲度假产业框架协议书》，计划以迪拜“帆船酒店”为参照，投资7亿元，建设“凌驾帆船酒店之上”的九龙山标志性建筑；同时，参照日本宫崎县海上乐园及美国乔治亚水族馆等项目，投资10亿-20亿元，兴建“世界第一”的海洋世界。按照协议，这两个计划于2011年完工的项目将会带来合计超过50亿元的收入。
但根据九龙山财报，从2010年至2011年一季度，公司所有业务用于构建固定资产等的投资累计不过7亿元，而2011年和2012年合计收入更是低至5亿元，九龙山规划目前看来还只是纸面蓝图。而李勤夫本人，却利用纸面蓝图，成功兑现了纸面财富。为何轻经营而重资本运作？一个细节或许可以说明问题，在不惜违反《证券法》的那笔短线套现中，李勤夫“一进一出”的净收益即为2.23亿元，而这相当于九龙山股份2005-2012年长达8年的净利润总和。
实际上，李勤夫作为上市公司大股东，欲急切套现全身而退的，九龙山并非第一个，A股市场投资者也许对他大规模减持景兴纸业记忆深刻。2006年3月景兴纸业上市时，九龙山和景兴纸业另一创始人朱在龙为并列第一大股东，二者分别持有景兴纸业26.74%的股权。从2009年9月16日开始，即原创始股东限售期届满的第二天，李勤夫就迫不及待开始将九龙山持有的26.74%的股权陆续减持一空。根据九龙山年报披露，其2009-2011年通过连续减持景兴纸业的股权，累计确认了近4亿元的投资收益。有财务专家对九龙山的投入成本估算过，其实际成本大约为4700万元，几年时间就获取了8倍的收益。耐人寻味的是，九龙山和景兴纸业都在上市后业绩日益萎靡，股价一落千丈。
李勤夫早年出身草根，后成功带领公司上市，30多岁时就跻身中国“富一代”。但在其通过快速套现实现个人财富不断积累的过程中，上市公司却深陷困境。“只要能赚钱，做什么行业都可以”，这是李勤夫朴素而直接的商业准则。只是当面对转型压力之时，深耕实业守得云开见月明是一种态度，而玩转资产尽快攫取收益是另一种态度。在将公司推向公众平台后，却依然随心所欲任意操纵，在快速套现过程中，罔顾法理规章与中小股东的利益。李勤夫其人成败，折射出这个时代的压力、浮躁与某种文化的缺失。
在过去若干年实业走向低迷而资本游戏此起彼伏的亢奋中，李勤夫式运作与九龙山股份式际遇，远非市场个例。而今，伴随宏观环境的转变，这类游戏已近终结，如何深耕实业，更值得企业家倾注心力。中国资本市场的发展不过20余年，超过20年历史的民营企业也寥寥无几，上市不是终点，企业要继续强大，需要民营企业家更多的实干精神和责任感，也应有更长远的战略目光。
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