锦江酒店深度研究报告：增量广覆盖，存量新升级
（报告出品方/作者：平安证券，易永坚）
1.1 国资背景，股权集中
“锦江酒店”第一大股东“锦江资本”持股 45.05%，锦江资本由上海市国资委旗下全资子公司锦江国际控股（持股 75%）。 国资背景加上历史渊源，锦江中端酒店深耕国内一二线城市、经济型酒店广覆盖下沉市场，稳居国内酒店龙头地位。
2014 年国企混改，锦江以非公开发股方式引入战投“弘毅投资”（12.43%），2016年再次通过非公开发股向其募资 5.98亿 （12.6%），协助锦江度过收购扩张的关键时期；2018年，弘毅出于资金需求开始减持锦江股权，主要通过大宗交易、集中 竞价方式出售，目前已减持至 2.54%。
1.2 管理层换届，优化组织架构
2021 年 4 月，公司元老级人物—董事长俞敏亮（掌舵 18年）、副董事长郭丽娟和侣海岩，因年龄和工作原因辞职，补增张 晓强为董事长、朱虔为董事和 CEO，目前公司重要管理人员平均年龄为 55 岁，集团管理层结构十分稳定。
1.3 历史回溯：对内梳理拆分业务，对外收购形成多品牌矩阵
对内梳理业务&重组资产（2003-2010）
锦江集团历经 70年，早期作为重要的政治场所接待各国领导人，期间经历多次合并重组和资产置换，1997年诞生首家经济 型酒店品牌-锦江之星，2003 年锦江大酒店和新亚集团合并为锦江国际集团（母公司），核心业务为酒店宾馆、餐饮服务和 旅游客运业。2010年锦江国际旗下子公司“锦江酒店”（600754）和“锦江资本”（2006.HK）资产置换，最终将“锦江酒 店”定位为有限服务连锁酒店集团，附加食品及餐饮业务。
对外投资并购形成多品牌矩阵结构（2010-2018）
2011 年公司增资并购金广快捷 70%股权，开启外延并购的快速通道。2012年公司完成对经济型酒店金广快捷 100%股权收 购，交由旗下品牌锦江之星整合管理；2013 年，收购区域连锁经济型酒店-时尚之旅。
2015 年现金收购法国卢浮集团 100%股权，逐步接轨国际化之路；2016年现金收购铂涛集团取得 81%股权（目前已成为旗 下子公司），丰富经济型品牌和中端品牌，经营模式由直营转变为管理加盟；同年收购维也纳集团 80%股权，进一步扩大中 高端酒店优势，连锁化率快速提升；同时收购百岁村餐饮 80%股权，扩充餐饮业务。
2018 年母公司锦江国际收购国外中高端酒店集团—丽笙；2020 年 5 月，中国区公司成立，超高端品牌丽亭与中高端品牌 丽柏、丽怡划归上海总部管理，由维也纳团队负责开发运营。目前丽笙旗下七大品牌均已引入国内，品牌计划 3 年内在境 内运营超过 360 家门店。
1.4 内部管理层混编&市场化机制变革;成立锦江（中国区）事业部制集权管理
内部管理机制调整，采纳维也纳系市场化机制（2017-2020）
1）2017年锦江都城更名重组为“卢浮亚洲”公司，引入市场化竞争机制，统一管理锦江之星、锦江都城、白玉兰，以及法 国卢浮系旗下的郁锦香、康铂等品牌。
2）2020年 1月，锦江都城深圳公司正式运营，借鉴维也纳销售团队“高薪、高股权、内部创业”的狼性文化，提出“6+1” 赛马机制、项目制；同时保留维也纳系、铂涛系员工激励方案和竞争机制，资源导流维也纳，维也纳上海总部承接多项战略 试点任务。
CEO 换届到锦江统一管理、总部人员混编，锦江（中国区）汇聚各方优势资源 、整装待发
2019 年 5 月维也纳酒店创始人黄德满卸任 CEO，由锦江酒店 CEO 张晓强接任；2019 年 9 月，铂涛集团创始人郑南雁 卸任，铂涛 CEO 由原副总裁周奎代理，2020 年 4 月周奎卸任，铂涛与维也纳酒店被整合入锦江中国区公司，整合客户 资源、保留品牌良性策略，统一运营管理。此外，部分原锦江系员工编入维也纳系，同时原锦江都城系引入维也纳团队高管， 实现管理机制盘活。
2020年 5月锦江酒店（中国区）正式成立，前端总部设在上海和深圳（双总部），由三位执行副总裁分区域、八位副总裁分 品牌运营，后台设九大职能机构。成立初被授权 5大系列、29个品牌的经营，形成区域型集权管理。截至 2020年 12月底， 锦江(中国区)旗下品牌扩至 39个，拥有已签约酒店数近 14000家，约 143万间客房，覆盖全国 31个省（直辖市&自治区）， 470 多个城市。
锦江（中国区）仅是集团发展的第一步，未来，锦江国际集团将统筹推动全球“五大区域”建设，最终形成中国区、亚太区、 欧洲区、美洲区、中东非洲区的全球化布局。
1.5 公司以类 REITs 逐渐剥离直营经济型酒店，专注轻资产加盟模式
2020 年 1月起，锦江酒店多次以类 REITs 向锦江资本（港股上市）转让旗下自营的锦江之星、经济型的时尚之旅等酒店资 产，转让后以委托管理方式继续经营，目前，公司 70%以上的毛利来源于轻资产加盟模式。
国外成功先例：早在 1992 年，美国酒店集团龙头-万豪，将业务拆分成万豪地产和万豪国际，1999 年万豪地产获得 REITs 资质，重资产的自持酒店全部剥至万豪地产 REITs，从而盘活万豪国际资产，以灵活的管理加盟和特许加盟模式迅速扩张， 成为国际市场规模最大的酒店集团。
2.1 锦江酒店总营收 CAGR2016-2019 达 12.39%，领先市场
2016-2019 年，公司总营收 CAGR 达 12.39%。2020 年疫情影响下，公司营收同比下降 34.45%；2021H1 营收恢复至 19 年同期的 73.68%。
业务结构方面，酒店业务营收占比高达 98%；投资的食品餐饮公司业务收入占比相对小。
将公司有限服务型酒店业务细拆成管理和运营两部分，管理（加盟店）收入占比不断提高（2018-2020分别为 35.04%、38.54% 和 45.08%），同比增速远超运营业务（自营酒店客房），集团加盟模式深化，连锁化率提升。公司自有酒店数不断减少，加 盟酒店和客房快速扩张（管理加盟为主），持续增长的加盟费收入逐渐成为公司最主要的收入来源。
2.2 拓店方案因地制宜：下沉市场广覆盖-兵团战，华南区高密度-品牌差异化
锦江酒店在国内的分布集中于一二线城市，辐射下沉市场，遍布全国 333所城市。其中，广东省分布数量最多、布局最广， 含加盟酒店数 1391 家（占比高达 17.1%），21 个城市均有覆盖；其次江苏省含加盟酒店数 660 家。
旗下经济型酒店均匀分布于各线城市，锦江之星和 7天是见证中国经济型酒店崛起和爆发的第一批连锁品牌，具有先发优势， 深耕广州、深圳、成都、重庆、武汉等地，同时覆盖山西、云南、新疆、西藏等城市。锦江目前主打的经济型品牌为新 7天 系（升级后），将持续加大其在下沉市场的布局。
旗下中端酒店-维也纳在数量和点位布局上均占据绝对优势，主要集中在东南地区，深耕上海、广州、深圳等一线城市，同 时兼顾下沉市场，实现空间上的全覆盖和高密度分布；旗下丽枫酒店则主要集中于华南及华中地区，为集团扩充了中端酒店 品类。
锦江区域型战略布局：华南地区-由于维也纳和铂涛系品牌渗透率和覆盖密度已经较高，因此公司主要加强海外品牌和新创 品牌的发展，巩固优势，实施品牌差异化布局；
华东地区-一拖三（新 7 天+派、IU、白玉兰）以大兵团战略持续进攻该区域空白和薄弱点位，派驻 20 多位公司培养的经营 管理人才，深耕每个点位；
华中地区-锦江都城、卢浮、维也纳联合渗透武汉、长沙等地的空白点位；
西南中心区-重点放在成都、重庆（成渝双城经济圈）的覆盖上；
市场扩展-响应国家政策，在长三角生态绿色一体化示范区、粤港澳大湾区等地积极发展。
2.3 收入端业务细拆
按照国内外分类
疫情前，境外收入占比约为 28%（21H1 约 16%），主要来自于全资收购的法国卢浮集团。截至 2020 年，境外和国内已签 约未开业的酒店数&客房间数分别为 78 家/4974 家和 9646 间/501374 间。
2020 年疫情影响下，境内酒店业务收入 78.11 亿元，同比下降 27.33%；境外酒店业务收入 18.37 亿元，同比下降 55.16%。 2021H1 境内业绩稳提效，境外仍未恢复，中国大陆境内酒店业务实现营收 43.06 亿元（yoy：+40.02%，占比 83.77%）； 境外酒店业务营收 8.34 亿元（yoy：-8.36%），剔除政府补助后的经营性亏损 5.9 亿元。（报告来源：未来智库）
按照加盟和自营分类
2016-2017 年并购潮后，锦江由自营模式转变为管理加盟模式（联营的上海肯德基等餐厅为特许经营，其余基本为管理加盟）。 近年来，公司逐渐剥离高租金、高人工成本的自营和单体全服务型酒店，不断深化加盟模式，实现酒店数量激增，规模蝉联 国内市场第一（市占率从 16 年的13%升至 20 年的 21%）。
锦江酒店的加盟店数量以每年 15%的水平增长，而直营店则以每年 3%-4%的速度缩店，假设 2021Q1已签约未开业（储备） 的酒店在未来全部开业，加盟率将进一步上升至 93.6%。
按照酒店品质分类（中高端和经济型）
锦江旗下中端酒店数以 800-1100家/年的速度持续增加，而经济型酒店数小幅缩减。截至 2021H1，锦江中端酒店数达 4868 家（占总酒店数的 49.55%）、客房数 556,558 间（占比 58.03%），在国内头部酒店集团中数量最多、占比领先（华住和首 旅中高端开业酒店数量分别为 2553家（不含 DH）和 1260家，占比为 36.45%和 24.08%，中高端品牌亚朵旗下酒店数 654 家）。
锦江中端酒店出租率显著高于经济型酒店，疫情期间高出 10 多个百分点，外界不利环境促使客户消费习惯逐渐向更安全、 更干净的中端酒店转变，刺激酒店业迭代升级。
此外，锦江中端酒店受到疫情影响，客单价大幅下调，预计疫情后客单价逐渐恢复，并随着品牌加速升级，RevPAR有望持 续上扬。
疫情常态化，锦江旗下经济型和中高端品牌利润水平对比
各地疫情反复，严重扰动酒店出租率和客单价，而物业租赁成本只增不减，装修设计费是沉没成本，导致单价较低、承压能 力弱的经济型酒店逐渐呈收入和成本倒挂结构。根据我们的测算，锦江之星加盟店（单店核算）在疫情后仍出现亏损，中端 的维也纳酒店抗风险能力明显更强。
经济型酒店根基更深，在中国下沉市场覆盖率和渗透率高于中高端酒店，目前国内酒店市场仍由经济型主导。但随着下沉市 场中产阶级占比提高，客户收入水平和消费能力正向中端升级，未来经济型酒店服务质量升级迭代、降本提价、趋向于中端 的趋势一定。
2.4 加盟模式下毛利率有望提升
公司酒店运营业务（自营店）成本包括物业租金、折旧摊销、人工成本等；酒店管理业务成本（加盟店）涉及人工支出和支 持前期加盟、持续加盟服务等的其他成本。
酒店管理业务毛利率（加盟店）显著高于运营业务（自营店），前者稳定在 60%以上，后者已呈逐年下降趋势，疫情期间的 表现也远不及加盟管理业务。
2.5 费用端：存在下降空间
目前费用率方面公司比华住高，一方面公司性质和规模庞大的原因，行政管理人员较多，导致其有较高的管理费用；另一方 面是较高的广告支出和佣金让渡。
2021H1:锦江管理费用率（含境外）为 13.4%（仅境内 11.8%），华住为 12.2%(含 DH)；19 年比华住高出 3-3.5 个点，21 年已缩到相差 1%左右（同口径可比情况下）。
2020 年疫情影响下，销售人员数量明显减少；2020年 5月锦江（中国区）正式成立，实现资源整合，采取双重事业部制（分 地区和分品牌）统一管理，行政人员数量有所上升。长期来看，完成人员整合重编后，费率可控。
3.1 中国酒店市场发展历程回顾
中国酒店业主要经历了两次大的转型，一次在 2000年后，加入世贸组织国门大开、经济飞速发展，旅游业快速崛起，仅供 上层社会（或政治用途）的单体大酒店已无法满足大众消费需求，低价便捷的经济型连锁酒店爆发式成长。2008 年金融危 机后，如家（季琦）、7 天（郑南雁）和汉庭（季琦）等经济型酒店从直营转向加盟模式，加速跑马圈地。
另一次在 2014 年后，一方面差旅费管理办法新规（副部长级/司局级/初级及以下人员每人住宿标准从以前的 600/300/150 元改为 800/480/330 元），标准的提升带动中高端酒店的商旅需求激增；另一方面房价飙升（2017/2014 房价实际指数上涨 24.5%），租赁成本上涨（一线城市从 2015年的 5元/日/m2上升至 2019年的 5.9元/日/m2；二线城市从 2.5升至 3.2元/日/m2 —来自华住港股招股书），同时酒店一线员工领班平均薪资从 2013 年的 2882 元/月上涨至 2020 年的 6048 元/月，导致 全国星级酒店利润总额连续 3 年亏损，2013-2015 年星级酒店亏损总额达 20.88、59.21 和 14.26 亿元。
该阶段，7 天、如家、汉庭等经济型酒店 OPM 表现不佳，纷纷私有化退市，被各大酒店集团收购后加速转型，酒店业集中 化、连锁化、升级提价（中高端转型）是大势所趋。
3.2 中国酒店业竞争格局演变
2013-2016 年受中央八项规定出台影响，以及租金和人工成本的双重压力下，经济型酒店 OPM 从 30%降至 10%左右，15-17 年掀起经济型酒店退市潮和大集团并购潮，此后进入集团化、中高端转型期，从而奠定了目前锦江、华住、首旅三足鼎立的 格局。
2012 年以前各大酒店品牌集中于经济型，2012 年以后酒店加速升级。其中如家 2012年推出中档酒店-和颐；锦江 13年发 布锦江都城，铂涛（15年被锦江收购）同年发布丽枫、喆啡、菲诺等中档品牌，16年锦江收购维也纳 80%股权；2011-2013 年华住旗下全季从 1.0升级到 3.0，并推出首个高端酒店品牌-禧玥。目前，几大集团基本都已形成中端化转型战略，锦江在 中端酒店领域的覆盖最广、市占率最高。
3.3 供给端马太效应显现；需求端静待“商旅+出游”复苏，迎接戴维斯双击
供给端：疫情常态化，单体小酒店“倒下”，大集团加速拓店，马太效应凸显
疫情期间，大量资产单一、升级受限、资金周转难、安全隐患突出、抗风险能力弱的单体酒店关停，而锦江、首旅、华住、 亚朵等头部酒店企业逆势扩增。
2020 年，我国大陆地区共减少 5.9万家 15间房以上的酒店类住宿设施，酒店客房减少 229.4万间，其中经济型酒店客房减 少 207.2万间；而连锁酒店客房数却增长了 16.6万间，其中，酒店业龙头锦江和华住新增加盟店分别达 892家和 1053家， 新增加盟客房数分别为 8.11 万间和 8.78万间。
需求端：酒店业传统消费场景为夜间休息，最主流的需求方是旅游和商旅群体。
全国酒店消费中，最重要的两部分需求场景是商旅和个人或家庭的出游，一线城市的商务出行需求更盛，旅游消费支出则呈 稳定增长态势。
旅游需求和社会环境、个人消费水平密切相关；商旅则表现出一定的周期性（以 OCC同比变化由负转正作为每轮周期起点， 目前 OCC、RevPAR 增速逐渐由负转正-静待复苏），外部经济周期性波动通过企业商旅活动（直接）与居民消费（间接） 传导至酒店行业。
中国交运基建高速发展，带动酒旅业崛起（特别是高频次的商旅）
至 2020年，中国已完成交通固定资产投资 3.48万亿元，近四年复合增速达 5%。2009-2019 年我国民航旅客周转量 CAGR 达 13.24%（从 3375.24升至 11705.30亿人公里），高铁旅客周转量 CAGR高达 47.20%（从 162.20升至 7746.70亿人公 里）。
交运基建和政府对房地产投资的增加是酒店业崛起的基石，高速高效高水平的基础设施不断为酒店业输入高粘性、高复购频 次的商旅客户和旅游爱好者。
高水平基建奠基+经济高速发展，中国旅游度假和商旅是前景向好的大市场
2016-2019 年国内旅游业总收入复合增速为 13.75%，19 年旅游业相关对 GDP 的综合贡献达 10.94 万亿元，占 GDP 总量 的 11.05%。虽在疫情影响下，2020年国内旅游收入 2.23万亿，同比下降 61.05%，但我们认为旅游已深度渗透到日常生活 中，疫情后信心指数将稳步上升。
商旅方面，亚太市场商务旅行支出约占全球市场的 43%，中国占亚太区商旅的权重增长态势明显，2020年已达 69%，鉴于 疫情常态化，商旅需求转向内循环，中国商旅恢复态势明显更加乐观。
未来酒店业将由大集团引领，商旅+散客旅游双重需求拉动，信心提振是长期的肯定预判。2019 年我国住宿业总营收为 4343.6 亿元，15年间复合增速达 9.14%，和国内人均 GDP 变动态势趋同；住宿业中超 90%客房来自酒店，营收呈现稳增 速趋势。2020 年疫情影响下，单间酒店数量和规模明显收缩，集中化程度加深。
3.4 化危机为机遇：疫后单体店出清，酒店业连锁化&规模化大势所趋
中国酒店连锁化率和集团化率仍有较大提升空间
中国酒店连锁化率持续提升，已从 2010 年的 5.1%升至 2020 年的 31%。中国酒店市场的发展借鉴美国酒店业，运营模式 演变及酒店层次转型方面异曲同工，尽管时间上晚 70 多年，但速度远超美国。美国酒店业目前的连锁化率已达 70%以上， 因此，我们认为中国酒店连锁化空间巨大。
目前，中国下沉市场、低端经济型、单体规模小的酒店连锁程度仍普遍较低。随着普惠经济推行、中高端转型、规模化加速， 酒店连锁化率有望持续提升。
历史经验证明，危机推动酒店业集中化，经济波动促使连锁化率跃升
1990 年美国推出房地产 REITs，助力大型酒店集团扩大规模，实现连锁化率从 46%至 60%的跃迁；2008 年全球金融危机 后，美国酒店龙头-万豪国际集团借此提升房价，砸出黄金坑。
2003 年非典后，中国酒店连锁化率增速明显；08年金融危机后，连锁化率突破 10%；14-18年，房价飞速提升，7天、如 家等经济型酒店成本激增、利润不足、升级困难，分别被锦江和首旅收购，连锁化率突破 20%；2020年疫情影响下，大量 单体酒店关停，连锁化率突破 30%。
国内外酒店业发展历史反复证明，每一次危机和经济震荡后的触底反弹，都推动着酒店业升级进而提价，预示着连锁化率的 跃迁和集中化趋势的出现，大型酒店集团或将迎来 RevPAR 的新一波提升。
疫情后，龙头公司 OCC 和 RevPAR 同比增速反弹幅度明显大于全市场
外界环境冲击下，酒店业整体入住率下滑，最低跌至约 15%。酒店业的 OCC 盈亏平衡点一般在 60%左右，疫情后国内大 部分酒店各月度均未盈利，迈点研究院调查结果显示，71%的酒店现金流仅够支撑 3个月，而大型加盟连锁酒店的抗风险能 力和疫后恢复能力明显强于绝大部分单体酒店。
3.5 个人消费升级、差旅标准提高、利润结构驱动，中高端化成必然趋势
结合国情，由于中国下沉市场人口基数庞大，总规模近 10亿，在总人口中占比达 7成，因此目前国内中端酒店规模仍不及 经济型酒店，但中端酒店数量和客房数增速明显更快、发展动力更足。
收入结构和酒店层次高度相关，消费升级带动酒店转型
2018 年我国城市人口中已有约 49%达到了宽裕小康及以上水平，一二线城市的中产阶级占比近 60%，三四线城市也提高到 34%。未来下沉市场中产阶级群体规模持续扩大，最终形成苹果型的收入分配结构，促进居民消费水平普遍提升（从 2010 年的 10550元/年升至 2020年的 27438元/年，19年旅游收入近 6万亿元），带动酒店消费层次升级，趋向于橄榄型结构（中 高端占比超 60%）。
从马斯洛需求层次理论探究：当下个人消费已从生理和安全需求向社交、尊重需求转变，对应的酒店业中端市场需求有望持 续向上突破。
受益于收入结构改善、居民消费升级，中高端酒店发展空间更大。2020 年我国酒店行业豪华、中高端、经济型的比例约为 3%、28%、68%，呈金字塔型结构，仍由低端经济型主导；而欧美发达国家的成熟酒店市场已呈现两边小中间大的“橄榄 型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为 2:5:3，类似于收入阶层分布。我们认为，随着中国消费升级和经济水平的不 断提高，酒店消费结构终将会向欧美国家靠近。（报告来源：未来智库）
3.6 酒店业在线化率提升，锦江加速升级直销平台，以佣金优势获高粘性客户
中国酒店业在线渗透率飞速提升，和欧美国家的差距不断缩小（2018年美国、英国、日本酒店预订业务在线化率分别为 47.4%、 46.5%、58.9%），十四五规划反复提及数字化中国概念，预计未来三年中国酒店业在线化率将超 50%。
根据艾媒数据统计，国内出游网民酒店预订渠道最主要的还是 OTA 综合平台，大型酒店集团的官方渠道发展迅速，未来可 能挤占 OTA 酒店预订赛道，例如锦江 WeHotel、华住会，均已形成较为成熟、功能齐全、全供应链智能化、服务优质、抽 佣率更低的直销 App 和微信预订小程序等。
目前，华住、锦江等大型连锁酒店相继升级自有在线预定 App和微信小程序，MAU持续提升，直销模式深化，并通过拓展 多元化分销渠道引流，助力直销渠道获取更多高频词、高粘性的商旅客户。
酒店集团对 OTA 依赖性下降明显，议价力不断提高，锦江自有渠道营收占比约 51%（2020 年华住约 74%的间夜预订量来 自”华住会”）；OTA 主要瓜分尾部市场，长尾中小型和单体酒店仍以代销为主，来自 OTA 渠道的交易量占比在 80%-90%。
OTA 平台抽佣率普遍为营业额的 10%-15%， 而三大酒店集团的 CRS 订房服务费在成交额的 6%-8%，龙头集团的高直销 化率和低抽成率，有效对抗了 OTA 代销的高佣金率。
锦江以较低的中央平台预定费（其中，散客客源输送费 3元/间/夜；企业会员输送费为房费的 6%），成熟的一体化自有预订 系统 WeHotel，吸引了大量合作加盟商，有效避免了资金被 OTA 平台无偿占用的情况（一般 OTA 渠道收到客户预订费后， 在客户入住并离店的次月将扣除 10%-15%佣金后的款项返给锦江总部，锦江财务部在客户离店 2月后，扣除佣金返给加盟 分店）。
4.1 规模占优，资产雄厚
目前国内大型酒店集团中，锦江历史悠久，最早可追溯至 1929 年作为重要干部和外宾接待处的锦江饭店，品牌基石稳固； 归属于母公司旗下的关联方-和平饭店、龙柏饭店、建国宾馆、南华亭酒店等作为上海历史的象征，为上市公司积累了良好 的口碑。
锦江背靠上海国资委，拥有丰富的国企合作资源；公司在国内酒店业中规模最大，市占率连续多年稳居第一；旗下酒店数和 客房数远超其他，增速稳定；2021Q1 中端酒店数占比近 50%，引领市场。
4.2 旗下品牌秉承“增量为主，存量为辅”理念，已实现赛道全覆盖
锦江旗下品牌基本实现赛道全覆盖，逐渐从金字塔结构向橄榄型转变，中端酒店品类和数量持续扩充，强调差异化；经济型 酒店集中力量改造 7天系（目前已升级至 3.0），一拖三（新 7天+派、IU、白玉兰）渗透华东地区；同时，在新消费趋势下， 公司不断衍生主题型多元精品酒店。
2021 年公司新创融入国潮 IP 文化的原拓、运动健身主题的缤跃等品牌；ZMAX旗下餐吧 ZaoBar全新升级，推出“早午餐” (Brunch)，增强餐品竞争力。
原品牌升级迭代，自创主题型个性化酒店
锦江酒店持续内生符合 Z 世代消费需求的新品牌，实现赛道全覆盖。2019.11 锦江国际全球创新中心首次推出自有品牌-欧 暇·地中海，配备植物花园、吉普赛风格吊床、DIY 希腊无味酸奶吧、冰淇淋手工坊等创新单元，设立具有社交元素的开放 式厨房、共享餐桌、游艺装置等开放性空间。
欧暇·地中海由维也纳负责开发运营，定位轻中端-小而美，价位 250-600 元，标准版单房投资额:8-9 万，投资回报期约 3 年。
“增量为主，存量为辅”。原品牌亦在持续升级迭代过程中，中高端化的品质和标准不断提高，轻奢、化繁为简、深睡眠基 调吸引高粘性的商旅客户。
维也纳国际 5.0实现了造价更低、施工周期更短，据估算，5.0版的毛坯单房套内造价为 7.7万/间，含公区综合造价 11.4万 /间，相比原来，造价降低近 30%。
维也纳酒店 5.0结合重装饰轻装修、重模块轻施工理念，模块化改造装配，优化造价、合理缩短工期：毛坯单房造价降至 9 万元，单房套内造价 6.6 万元，单房轻改造 3万元，工期缩短了 30 天。
维也纳 3 好 3.0 综合单房建店成本 6.82 万、客房单房装修标准 4.3 万，造价得到进一步压缩，酒店收益空间大幅提升。
经济型-锦江之星也升级至 5.0，7 天升至 3.0，配备全棉裸睡品质布草，直采维也纳深睡眠系统，配有多项智能设备，体现 零压、简约、健康理念。
新 7天 3.0发布的创新内容：引进了“纯净客房”（GIC 设计）、维也纳品牌的“好睡”功能系统，加入了自主入住机、送货 机器人。预期 2021年，“7天”能将 80%以上的门店进行全面升级换新，全新 7天酒店创新样板间智能化成本约占 9%，运 营成本约 60 元/房。（7 天 1.0 已不再开发加盟）
4.3 锦江酒店年轻用户占比高，专设全球创新中心 GIC ，品牌紧随新消费趋势
在消费者层面，锦江年轻客户占比高，30 岁以下用户占比近 60%。Z世代消费者越来越倾向于新鲜的、好玩的、有趣的品 牌，而品牌想要提高粘性，陪伴消费者从 20 岁走到 50 岁，就要不断创新。
锦江专设全球创新中心 GIC，孵化多元化主题酒店，开拓运动型、度假型、国潮 IP 主题型、欧式美学构造型、东方文化型 各个样式的品牌，持续开拓与消费者沟通的方式，保持吸引力。
4.4 升级自有渠道 WeHotel，统一会员体系，实现客户资源共享
2016 年 12月，锦江 Wehotel 全球酒店共享平台成立（总投资 10亿元，其中锦江酒店出资 1亿元，持股 10%），旨在整合 旗下品牌、打通各品牌会员体系（整合前，四大系列独立运营、自立会员体系-会员不可共用），实现了客户资源高度整合共 享，有效提高了用户规模和粘性。
锦江酒店 APP 月活数领先市场，WeHotel 最新会员数达 1.86亿人（华住会 1.69亿），覆盖 40多个品牌，超万家酒店。一 体化直销预订平台的打造大幅降低了对 OTA 平台的依赖，直销模式已成为锦江获客的重要途径（营收 51%来源于直销）。 公司通过锦江中国区作为一个整体和各大 OTA 协商，佣金率等费率明显下降，后续将继续拓展分销渠道，并以其作为辅助 引流入 WeHotel。
收取加盟商酒店的中央预订费后，锦江酒店和 WeHotel进行 46分成（锦江酒店 60%），2020年实现了 800万的预订费。 未来，WeHotel 仍将维持8%的佣金率（OTA 佣金率平均为 15%）, 和投资人、加盟商站在一线集中发力，提升直销率。
2021 年，公司全面推进锦江中国区各品牌预订系统和 WeHotel 全球酒店共享平台线上直销渠道的整合，构建锦江全球会 员联盟。截至 21 年 6 月底，原维也纳系 6000 万会员整合入锦江系，铂涛、维也纳、锦江系共用一套会员体系（除锦江大 会员外，各品牌拟建立私域，增加获客通道）。
综合技术平台-锦江 WeHotel 云加速智能化升级，逐步实现全供应链智能化，助力直销模式，吸引了大量差旅大客户和加盟 商投资。此外，加盟商可通过酒店直采拿到最优价，实现长期降本增效。
4.5 中端市场-维也纳规模优势明显；加速升级 7 天系-主攻下沉市场空白区
维也纳系酒店数增量和存量均远超竞争对手
2019 年，维也纳上海总部成立，优质资源倾向，维也纳（中国）先后承接了卢浮酒店集团旗下凯里亚德、康铂、郁锦香以 及丽笙酒店集团旗下丽亭、丽柏、丽怡 6大国际中高端酒店品牌在中国市场的发展，并拥有独立的开发、运营权。
锦江集团在中端市场的市占率及扩张速度处于领先地位，旗下维也纳系贡献增速和增量均领先，布局最广，2018-2020年净 增酒店数达 436、556 和 375家，2021 年 1 月在中高端酒店品牌中的市占率达 27.3%，位列国内品牌榜首。
锦江中端连锁酒店空间分布广而深，发展兼顾一二线城市和三线核心市场
锦江中端连锁酒店维也纳、丽枫等深耕一二线城市的同时，兼顾下沉市场，已在空间上形成了护城河，未来将在华南酒店密 度较高的地区实施品牌差异化。
集中发力升级改造新 7天系，兵团战略主攻下沉市场空白薄弱区域
此前，锦江旗下经济型酒店的表现不佳，口碑和盈利情况略呈下降趋势，锦江之星和 7天连锁的入住率和客单价不及华住（汉 庭、怡莱、宜必思）和首旅的如家，一二线城市的布局深度和广度略差于汉庭，但在三四线下沉市场布局广、客户基础大， 具有一定优势。（报告来源：未来智库）
锦江 7天系错过了 2013-16 年的黄金升级期（汉庭、如家都在该阶段进行了 2-3次升级），目前正在集中发力升级改造 7天 系品牌，主攻下沉市场空白和薄弱区。利用好其空间上的广覆盖和数量上的规模优势，重新定位简约、卫生、舒适、安静， 我们认为锦江经济型酒店在下沉市场仍有很大的降本增效和提价增效空间。
4.6 锦江融资成本低，现金流充裕；大品牌架构已建成，预计大幅举债概率小
存量物业升级改造和孵化新品牌并驾齐驱。近两年锦江酒店旗下品牌不断升级迭代，新品牌均为内生品牌，外延并购明显减 少，ROIC 有望进一步提高，而华住仍在不断并购扩张，资产负债率较高。相较而言，国资背景且较早通过外延收购形成完 整品牌矩阵的锦江酒店，拥有更加充裕的现金流，属于奶牛或蛮牛型结构。
国企优势，融资成本较低。截至 21Q2长期借款 86.84亿元（较 Q1减少 60亿，重分类至一年内到期的非流动负债），其中， 截至 2021Q2于财务公司融入长期信用借款 23亿元，融资成本 3.5%左右；从中国民生银行上海分行融入保证借款 23亿元， 2023.9.23 到期，年利率为1.00%。
4.7 依托“一中心三平台”，提供一体化服务，实现全供应链智能化
2017 年锦江收购铂涛和维也纳系后，提出中后台整合提效，“一中心三平台“组织结构由此搭建，一中心指 GIC 锦江全球 创新中心，三平台指 WeHotel 锦江全球旅行产业共享平台、GPP 全球统一采购共享平台、财务共享服务平台。
公司依托“一中心三平台”的鼎力支撑，多达 1.86 亿会员的生态系统，在收益端实现了价值最大化，有效提升酒店经营坪 效。未来“一中心三平台”所代表的酒店产业链整合和酒店智能化管理能力将长期为集团带来竞争优势。锦江自有的 PMS 系统正在布局未来 3-5 年的发展需求，已可以满足 2 万家酒店全生命周期管理。
Q3 期间，Delta 病毒疫情再度发酵，暑期游提前结束，预计业绩有所回落；8 月下旬疫情得到控制，各地风险等级下调， 新增病例明显减少（由 8月 9日的 143例降至 8月 30日的 37例），看好 Q4逐渐恢复。根据 21H1业绩，结合国内外新冠 疫苗接种率不断提高、境外旅游市场逐步开放的现状，我们预期公司 2021 年-2023 年 RevPAR 将从 145 元逐渐提至 165 元，净开店数量 1100家/年。预计 2021年-2023年营收将达 123.8亿元、160.4亿元、178.9亿元，同比增速分别为 25.05%、 29.58%和 11.54%。
新收入准则规定与客房服务相关的资产折旧、摊销及酒店运营开支等作为合同履约成本，从销售费用转入营业成本，公司直 营酒店开店数负增长，与客房相关的资产折旧支出或将进一步缩减，预计 2021-2023E 毛利率调整为 34.49%、42.77%、 45.33%。
管理体系稳固，未来管理费率刚性维稳（约 21.5%）；公司已基本形成完整的品牌体系，近期定增募资收购子公司剩余的少 数股权，预计未来大幅举债的概率较小，加上较低的融资成本率（均值低于 3.5%），财务费用可压缩。预计 2021-2023E 公 司归母净利分别实现 3.5亿元、14.0亿元和 19.3亿元，EPS 分别为 0.32元、1.31 元、1.80元，对应目前股价的 PE 分别 为 154.7 倍、38.1 倍和27.7 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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