天目湖：旅游圣地虽多，这边风景独好！
作者：人生成功方法之学习价值投资思维（ValueFirst1）
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引言
衣食住行玩是人类的永恒刚需，刚需意味着需求稳定、具备提价能力、长期可以跑赢通胀，配置价值较高。本次新冠疫情限制了人的自由流动，所有与人流动相关的行业都受到严重冲击，比如高铁/航空/机场/旅游/酒店/餐饮等行业。疫苗研发出来后，新冠疫情就变成短期的事件冲击，与人流动相关的行业（高铁/航空/机场/旅游/酒店/餐饮）都将恢复，这些板块后续将存在超额收益的机会。在近期，价值集训营也重点挖掘了海运/航空/机场/酒店等后疫情板块的投资价值，后续将跟踪旅游板块。2019年，中国国内旅游人数同比增长8.4%，旅游收入同比增长11.7%，旅游收入增速为GDP增速的1.9倍，按理说，旅游板块中长期的景气度这么高，但为什么旅游板块好像没有几家优质公司呢？好的商业模式具有“竞争对手无法模仿、自己却可以批量复制”的特点，“竞争对手无法模仿”保证了长期较高收益率，而“自己可批量复制”则打开了业绩成长天花板。旅游板块公司大多是依赖“当地独特的环境地貌”，模仿难度大，但同样也自己没法批量复制，业绩天花板太低了，长期回报率自然不高。旅游板块的优质公司还需要具备“可复制性”，旅游大牛股（宋城演艺）就具备很强的项目可复制性。而可复制性的关键在于 “拥有可以重复利用的独家资源”，比如专利/技术诀窍/品牌/配方/剧本等。价值集训营今天将介绍具备可复制性的民营休闲游公司：天目湖。
01
公司简介
很多地方重点发展旅游产业，因为旅游产业具有很强的带动作用，可以促进当地“出行/餐饮/住宿/娱乐/特产/服务”等多个产业发展。从产业带动作用来讲，旅游景点的门票价格越低越好（最好是免门票），才能最大程度发挥旅游景点的引流效应，产业链后端的“出行/餐饮/住宿/娱乐/特产/服务”赚的钱可以补足“前端景点门票损失的钱”。而且国内很多地方景点，门票价格确实也太高了，几百块钱的门票经常看不了啥东西。因此国家近年来多次发文，要推动国有景区门票价格回归合理区间，降低偏高的门票价格水平，并对景区内垄断性较强的交通车、缆车、游船等服务价格加强监管。近年来，因为国有景区一直在降低“门票及服务收费”，很多国有景区的上市公司业绩表现不好。宋城演艺/天目湖/三特索道为仅有的3家民营旅游上市公司，门票降价的风险比较小，自带避雷针。
旅游形式可以简单分为：观光游与休闲游。1）观光游。以多看景点为目的，走马观花地游览很多景点，不会去重复的景点，行程安排非常紧凑，通常由旅行社跟团出行；观光游在单个景点停留的时间很短，也没时间去消费，对配套娱乐设施要求低；2）休闲游。以放松身心为目的，经常会去重复景点，只要这个景点能让自己身心放松就好。休闲游的行程安排宽松，会在一个景点停留非常长的时间，游客会在景点会大量消费，对配套娱乐设施要求高。没钱的时候，大家喜欢观光游（穷游），用最少的钱去尽观赏可能多的景点，每一分钱都要物超所值，所以观光游的每次旅行都会很累；钱多了以后，大家喜欢休闲游（富游），不再追求多看景点了，追求旅游的本质（休养身心），每次旅行都回味无穷，身心得到最大程度放松。中国人越来越愿意为旅游花钱，近年休闲游的增速也远快于观光游。
但是休闲旅游对娱乐设施的要求高，需要对景点大量增添设施、商业化开发。对于国有景点而言，因为中国实行国家公园体制，要保持自然生态系统的原真性和完整性。因此，越是国内知名的名山大川核心景区资源，为了保护生态环境，新项目的环评审核就会越严格，商业性开发越是被限制。国有景点不仅面临降低门票的压力，也面临观光游市场的长期低迷，而且也难以商业化改造、应对消费升级趋势（休闲游）。而民营景点的降低门票压力较小，也可以大量商业化开发，应对休闲游的蓬勃发展，民营景点更值得投资者关注。
天目湖就是A股中仅有的三家民营旅游公司。天目湖景区在常州溧阳市，处于苏州/浙江/安徽三省的交界处。天目湖是在沙河、大溪两大国家级水库上开发起来的，上市公司体内资产主要包含三个景区（山水园、南山竹海、御水温泉）以及三个酒店（御水温泉度假酒店、御水温泉客栈、南山竹海客栈）。
天目湖虽然收入体量比较小，但利润规模却在景区中名列前茅，盈利能力非常突出，公司优秀在哪里呢？
02
业务模式
休闲旅游讲究尽快进入“休闲状态”，不宜舟车劳顿，最好是周末开车就可以达到。因此休闲旅游景点主要囊括周边3-5小时车程以内的城市白领客流。长三角是中国经济最发达地区，中高端消费者众多、私人轿车保有量高。天目湖景区正处在上海、南京、杭州三大城市的三角中间地带。
天目湖景区距离上海/南京/杭州等三大城市都在200公里以内。如果以80km/h的速度测算，天目湖正好处在3 小时都市旅游圈以内，可以满足上海/南京/杭州白领的周末游及自驾游需求。
观光游通常只观赏景点、很少在景点停留消费。休闲游则会在一个景区长时间停留，消费金额会很大。像上海/南京/杭州白领在周末和节假日来天目湖旅游，天目湖景区可以提供一站式旅游服务（吃/住/行/娱乐/购物/游玩），不用担心舟车劳顿问题，增强游客粘性，二次消费占比高。
天目湖根据“一站式旅游目的地”战略，开发各类景点项目，满足了各类休闲游游客的差异化需求：1）针对山水风光的观光需求，公司建设了山水园景区，并在其中开发了游船（含快艇、包船）、高空飞降等二次消费项目；2）针对休养、疗养等需求，公司以竹文化、瘦文化为主题，开发了南山竹海景区；3）针对度假、休闲以及商务需求，公司依托稀缺的温泉资源，打造御水温泉及酒店项目；4）针对亲子游需求，公司在酒店内组织亲子活动、户外集体活动，增强周边游/亲子游等游客的体验感。
公司开发众多的“吃/住/行/娱乐/购物/游玩”项目，可以提供一站式旅游服务。同时，公司将体内的优质旅游资源（景区+温泉+酒店）有机结合，又构造了丰富的标准化休闲游产品组合（比如温泉观景/亲子度假/避霾踏青/温泉养生/竹海温泉等）。这些休闲游产品时间从1天到4天不等、价格从238元到2090元不等，可以覆盖不同层级/不同需求的休闲游游客。
天目湖模式与美国大烟山国家森林公园模式很类似，他们都是提供丰富的休闲娱乐功能，吸引周围3-5小时车程内的城市休闲度假游客。美国大烟山国家森林公园客流量高达1200万人次/年，排名全美第一，远超过第二名黄石公园（600万人次/年）、第三名优美胜地（400万人次/年）。中国总人口为美国总人口的4.7倍，但天目湖景区年客流量才255万人（仅为美国大烟山国家森林公园的1/5），天目湖模式还存在很大的发展空间（内生发展或者外地扩张）。最关键的是天目湖模式与美国大烟山国家森林公园模式，都不依赖“稀缺旅游资源”，因此都具备一定可复制性。
03
行业前景
长期而言，公司主要看点在：天目湖景区的内生增长、天目湖模式的外延扩张。
（1）内生增长。2018年，公司游客为255万人/年，公司游客在溧阳片区渗透率仅为13.2%。而雁荡山年游客为784万人，占乐清市客流量的比例为51%。由于溧阳市和乐清市的人口较为接近，可比性较高。对标雁荡山，假设公司景区渗透率提升到30%，则公司游客还有翻倍的成长空间。
（2）外延并购。公司“一站式旅游目的地”的项目开发及运营经验丰富，项目开发及运营经验可以异地复制。同时，公司开发项目是依托水库非稀缺性资源，摆脱了对稀缺自然景观的依赖。中国的水利风景区非常多，国家级水利风景区就有876 家，集中分布在山东/江苏/安徽/江西/湖南等地，距离京津冀/江浙沪/广深地区等核心都市圈都很近，公司可以备选的项目会很多。虽然公司也在谈项目，但目前还没有正式落地的项目出现。这次疫情严重冲击了旅游行业，很多景区经营困难（可能会低价出售），其实也给公司提供了一个比较好的收购扩张时机。
短期，公司业绩主要增长点在于三个新项目的落地：御水温泉二期（竹溪谷）项目、南山竹海索道二期以及山水园帐篷营地酒店。其中竹溪谷项目已经在2020年9 月27 日开业，预计爬坡期约为3-4 年，成熟期预计每年可贡献收入8322万元，业绩贡献达到3847万元。
04
财务分析
2013-2019年，天目湖的营业收入年复合增速为8%，同期净利润年复合增速高达26%，净利润增速远远高于营收增速。但公司毛利率一直维持在65%左右，净利润增速高于营收增速，主要是因为费用率的降低，2013-2019年：1）财务费用率从9.7%降低到-1.38%；2）管理费用率从20%降低至15%；3）销售费用率从16%降低至13.4%。从景区横向对比来看，天目湖销售费用率排在各主要景区的首位，管理费用率也仍处于各主要景区的中部区间，费用率仍然存在很大的下降空间，预计净利润增速高于营收增速的情形还将持续一段时间。目前公司资产负债率为30%，财务风险比较低。
05
总结
旅游景点公司通常会依赖景点，属地性较强，模仿难度虽然高，但可复制性也很差。旅游大牛股通常都克服了“可复制性”的壁垒，不依赖特定景点资源，天目湖就是具备可复制性的民营休闲游公司。由于民营景点的降低门票压力较小，也可以大量商业化开发，应对休闲游的蓬勃发展，民营景点更值得投资者关注。天目湖位处上海/南京/杭州等三大城市的三角中心，自驾游和高铁都在3 小时以内，可以满足上海/南京/杭州白领的周末游及自驾游需求，并提供一站式旅游服务（吃/住/行/娱乐/购物/游玩），增强用户粘性。公司先是针对不同休闲游需求（山水风光/休养疗养/度假休闲/商务需求/亲子游需求等），开发了针对性的景点项目，又将各种优质旅游资源（景区+温泉+酒店）有机结合，构造了丰富的标准化休闲游产品组合（比如温泉观景/亲子度假/避霾踏青/温泉养生/竹海温泉等），充分满足了各类休闲游游客的差异化需求。天目湖模式与美国大烟山国家森林公园模式很类似，都不依赖“稀缺旅游资源”，预计天目湖模式未来还存在很大的发展空间。长期而言，公司主要看点在：天目湖景区的内生增长（预计游客还有翻倍空间）、外延扩张（备选项目多，模式扩张难度低）。短期内，公司业绩主要增长主要在：御水温泉二期（竹溪谷）项目、南山竹海索道二期以及山水园帐篷营地酒店等三个新项目的落地。
价值集训营内部测算，2022年天目湖的净利润约为1.6亿元。由于公司中高业绩增速还将持续数年，可以给30倍市盈率估值。预计2022年市值为48亿元，公司目前市值为37亿港，对应市值提升空间为30%。但公司控股股东及原始股东近期会减持11.88%股票，预计股价被会一定压制。
本文首发于2020年11月22日
来源：人生成功方法之学习价值投资思维（ValueFirst1）
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