众信旅游 ｜ 深度报告：与阿里合作重塑旅游B2B生态，公司发展拟迎二次腾飞【安信
来源：正视社服
核心摘要
■众信为国内出境游批发龙头，本次于阿里战略合作共建全域旅游分销平台，我们认为有望在效率、体验、账期、客群等四个方面为旅游业内B端企业实现更高效赋能；且若成功做大下，中长期有望为众信带来可观的权益利润。叠加公司此前还与中免、等签订战略合作、国内中小批发商出清推高公司市占率，我们认为公司发展或有望迎来二次腾飞。
■阿里战略合作搭建旅游B2B平台新模式，飞猪流量+IT系统+蚂蚁支付+众信客户四方强强联手，合资公司未来发展潜力可期。1）核心事件：根据公告，公司与阿里签订战略合作，且拟与阿里旅行全国旅游收入2019年已至6.52万亿元，过去7年CAGR达14.1%。其中，以B2C为主的在线旅游市场来看，2019年交易规模同样至1.09万亿元/YoY+11.4%，线上渗透率达16.4%，未来合资公司若成功做大，有望显著为众信和阿里贡献权益利润出资设立合资公司，分别持股45%及55%。2）平台意义：合资公司定位旅游B2B领域，拟打造全域旅游分销平台，与众信和飞猪主业而言为增量业务。相比目前均以线下商谈的旅游B2B模式，新平台有望对国内旅游行业的资源端、批发端、零售端等企业在匹配、渠道、获客和资金等各环节实现效率提升，以及跟团游的品质及种类优化，填补旅游业B2B空白市场。3）竞争优势：根据战略合作协议，阿里优势在于业内顶尖的IT平台搭建、飞猪流量支持（2018年的在线旅游交易金额达1395亿元+3143万用户）和支付系统（蚂蚁金服+支付宝），众信则为旅游批发龙头拥有上下游B端企业丰富资源和行业号召力+品牌力。因此，本次强强联手优势互补，在多层面相比之前的旅游平台企业具备更好优势，或有望真正实现旅游业“1688平台”重塑生态。4）产业格局：从旅游行业的产业链来看，全域旅游分销平台定位更多在B2B，为携程、飞猪等OTA的B2C上游供应商，竞争关系小。此外，众信同样也可将批发主业纳入平台内，助力进一步打开零售客户渠道，并结合飞猪将零售商或实施引流，对公司的主业后续或同样有望带来协同和促进作用。5）盈利空间：全国旅游收入2019年已至6.52万亿元，过去7年CAGR达14.1%。其中，以B2C为主的在线旅游市场来看，2019年的交易规模同样增至1.09万亿元/YoY+11.4%，线上渗透率达16.4%。我们基于合资公司对GMV的综合货币化率约3%假设下，分别进行保守、中性、乐观三个情景预测，对应远期（5年后）的众信权益利润分别为4.73 亿元/14.72亿元/26.50亿元，或有望显著推动公司利润。
■牵手中免&王府井切入免税市场，多方位战略布局海南旅游要素资源共享旅游发展红利。1）战略绑定中免：对境内免税上：我们认为与中免更大合作在于市内免税店，但同样不排除离岛免税合作。①在市内店方面，众信在国内多个重点城市拥有庞大的输送至境外旅游客流，有望在出境和入境两个端口为未来中免的市内免税店引流。②在离岛免税方面，考虑后续在竞争有序放开下，以及2025年后海南将封关运作（或引入外资免税商布局），中免后续在海口预计2024年开业的免税城预计将面临相对更多的竞争，后续在门店客流引流爬坡上，或同样不排除与众信的合作与支持，实现共同发展。对境外免税上：2019年带动的出国旅游客流已超210万人次，且相比其他旅行社相对松散的体制，公司的对客流的统一把控和统一管理成为其同中免在境外合作的最大优势，可为中免在门店选址、快速爬坡、产品类别布局、机场地府政府合作等多方面提供支持，或大概率以部分参股的模式形成合作，以实现互相绑定，合作共赢。2）战略合作王府井：公司在今年10月还与王府井免税签署战略合作协议，双方计划在市内免税店领域及海南自由贸易港联合开展“旅游+购物”业务，为公司旅游购物领域的布局再下一城。3）深度扎根海南共享旅游红利：公司在今年与海南省委市内战略会务，除了离岛免税合作之外，公司还有望在海南旅游开发、国际总部搬迁海南（享受15%企业所得税率）等多方面海南“免税+旅游”大发展红利。
■政策支持+补偿消费+竞品出清，利好出境游主业2021Q4及2022-23年反弹复苏；国内游等新业务疫情间加大布局，短期弥补主业损失中长期创造更多利润点。1）出境游复苏或仍需至2021Q4：今年6月起已有多个国家对国外游客恢复接待，并持续推出扶植政策加速旅游业恢复。若假设疫苗在2021Q2-3实现普及，则对应出境游市场有望在2021Q4迎来复苏，且2022/23年需求或迎来反弹式修复。2）短期中小旅行社出清利好公司市占率提升：根据天眼查专业版数据疫情期间国内已有超3500多家出入境旅行社倒闭，龙头众信旅游（已加大对零售门店布局，且不排除加速上游目的地资源整合）有望受益行业供给出清提升市占率。
■投资建议：买入-A投资评级。考虑到合资公司目前暂未正式设立，暂不考虑合资公司的权益利润下，预计公司2020-2022年营收分别14.08亿元/72.24亿元/129.17亿元；归母净利润分别-3.91亿元/0.17亿元/1.73亿元。考虑到公司与阿里的合资公司、中免战略合作、海南加大布局等多层面有望带来利润新增量，维持公司6个月目标价13.15元，给予“买入-A”评级。
■风险提示：新冠疫情持续时间长于预期，免税及海南业务布局进度不及预期，市场竞争加剧风险，汇率变动风险，收购整合不及预期风险等。
1. 与阿里合作布局旅游分销平台，有望重塑生态打开业绩新增点
1.1. 核心事件：阿里&众信战略合作，拟建全域旅游产品B2B平台
核心事件：众信旅游发布与阿里合作事项公告：①公司实际控制人冯滨先生向阿里网络转让4547万股（约占总股本的5%），转让价格为8.46元/股。②公司拟与阿里旅行共同出资设立合资公司，主要从事旅游产品分销解决方案系统能力输出以及旅游产品分销平台业务。该合资公司注册资本人民币 1.5 亿元，公司与阿里旅行分别出资45%及55%。③公司与阿里旅行签署战略合作框架协议，通过阿里旅行在科技、互联网、大数据技术、品牌、系统管理方面的优势，结合公司在产品、运营、采购、分销等方面的经验，相互提供合作资源支持以开展全面合作。
阿里飞猪+蚂蚁金服有望在旅游和支付两大体系为合资公司提供支持，众信提供资深旅行社上下游资源，全域旅游分销平台未来潜力可期。①本次众信与阿里在股权、合资公司、资源等多领域深度合作，我们认为有望深度绑定阿里在旅游行业发展“新零售”模式。根据公告，本次战略合作内容包括了：1）产品供给：众信将给予阿里旅行包括但不限于平台分销、采购价格、结算、优先供应、独家代理等各方面政策的支持；2）渠道和品牌：双方同意探索和推进“旅游线下新零售”商业模式，在渠道端探讨品牌联合及规划，在部分地区尝试开设试点门店；3）大数据技术：利用双方资源优势，结合大数据技术，持续提供更多更具价值的创新产品；4）支付：阿里旅行将为公司在支付系统方面提供方案支持，有助于提高公司线上支付水平及资金使用效率；5）系统：阿里旅行将为公司在内控管理、销售及采购支付、资金结算等方面，提供系统解决方案的支持。此外，双方为更好实施战略合作，共同出资设立合资公司，并引入阿里网络成为公司战略股东。阿里体系内飞猪旅行为国内OTA领域巨头之一，拥有丰富的旅行社零售端资源；蚂蚁金融在信用担保和金融支付方面可提升行业整体资金效率；以及众信作为国内出境游批发龙头拥有丰富上游目的地资源及下游旅行社零售渠道，本次多方资源联手布局旅游产品全域分销平台，我们认为或有望再造一个旅游行业的“1688”网站，为旅行社上下游的行业在效率上实现进一步提升，同时也有望为阿里和众信打开业绩增长新驱动力。对此，本篇报告将在章节一从“平台意义？”、“竞争优势？”、“产业格局？”、“盈利空间？”五个方面展开详细论述。
1.2. 平台意义：填补旅游业B2B空白市场，再造“1688平台”赋能产业
全域旅游分销平台为旅游领域B2B平台型产品，模式若成功推广有望显著提升各环节经营效率及旅游产品质量及品类。本次众信旅游与阿里旅游（主体为飞猪）成立的合资公司，相对双方的现有业务（阿里的飞猪、众信的旅游批发）而言均为一块增量新业务，市场空间广阔，且有望提升国内旅游行业的资源端、批发端、零售端等线上化程度，相比目前均以线下商谈的B2B模式而言，可优化旅游行业的匹配、渠道、获客和资金等各环节效率，并同时为阿里和众信打开一个新的利润增长空间。
效率、体验、账期、客群四方面看，全域旅游分销平台有望帮助旅游业内B端企业更高效经营，践行阿里的“让天下没有难做的生意”企业使命。本次阿里与众信成立的合资公司，且阿里旅游持股55%，凸显出对本次合资公司未来发展的重视；考虑到后续合资公司的支付系统已公告披露将与蚂蚁金服的深度合作，未来或不排除两家公司在业务上实现更多互助支持。对于现有的旅游行业生态而言，新成立的全域旅游平台计划将旅游行业内的上游资源端（酒店、景区、机票等）和批发端（e.g.众信旅游等企业），与产业链中游的旅行社零售端实现打通；相比目前现有以线下为主的商谈业务模式，全域旅游分销平台可对进入该平台内的B端企业四个方面带来效率提升：
1）提升资源、批发、零售端效率，节省人工成本与时间：相比旅游B2C的零售端而言，受OTA（携程、飞猪、去哪儿等）发展较早，线上化率在行业内处于较高水平，但部分客单价较高的旅游产品仍需线下门店客服实现对接购买，而该环节上游的B2B端线上化率较低，大多仍采用原始的点对点对接为主，耗费大量的时间与成本，且不利于中小旅游零售商的发展。以国内一个北方的旅游批发商想做南方游客生意为例，在北方某景区的旅游产业设计完成后，该批发商需前往南方多个重点省份的当地旅游零售商进行渠道铺开与对接，中间涉及差旅、应酬和逐一讲解，效率相对较低且花费时间多；而全域旅游分销平台若搭建后，全国数量众多的各省份旅游批发商和零售商均在平台内，仅需线上选中南方重点省份的零售商，即可实现线上产品对接和讲解，节省成本与时间；且可以省出更多精力让批发商做更好的旅游产品，优化整体团队游品质和口碑。
2）扩大旅行零售商的产品库&平台会员留住顾客，优化顾客体验和转化：相对旅游零售商而言，其产品库相比OTA而言丰富度相对不足，且对于上门的散客信息难以留存，顾客转化率相对较低；而在纳入全域旅游分销平台后，可利用阿里的IT系统、飞猪和支付宝的客户大数据，让上门散客进店先做扫码，即可对顾客的旅游偏好等信息拥有更详细了解，方便深度交流及后续线上跟踪服务，提升转化率。此外，对于产品而言，接入全域旅游分销平台意味着该零售商可享有全网络的旅游产品矩阵，丰富程度大大提升，使得线下门店体验更优。
3）缩短上下游账期，提升资金效率和轻资产运作：以旅游批发商为例，在购买上游景区、酒店、机票等产品后，公司往往需要预付部分款项，并在对下游零售端成功销售后，才会回笼现金，因此存在账期的问题。以众信旅游为例，公司2017-2019年的应收账款周转天数分别为38天、45天、60天。而本次合资公司在支付方面，已公告表示将得到阿里的采购支付、资金结算等支持。考虑到目前蚂蚁金服为阿里旗下的核心支付系统，我们认为蚂蚁金服凭借对旅游行业各B端企业的信用评估体系，有望为平台内企业提供旅游金融支持，为条件打标的资源商、批发商和零售商实现信用背书，省去个环节的压账期缺点，提高资金效率和优化中小企业的轻资产运作。
4）零售端可直接触达资源端，自由行旅游同样可定制开发：目前，旅游零售端对接的大多数均为批发商，尤其中小型的零售商较少直接对上游资源端形成对接渠道，因此难以对自由行的顾客提供门票等服务；而纳入系统后，旅游零售端同样可以实现直接对接上游各个资源端产品，可为客户提供打包旅游线路之外，更多单独景区和门票的销售，帮助门店扩大销售客群，实现自由行的顾客也同样可以成为客户资源。
1.3. 竞争优势：阿里IT+飞猪流量+蚂蚁金融+众信客户，强强联手前景可期
阿里优势在于平台搭建、飞猪流量和支付系统，众信为旅游批发龙头上下游B端企业资源丰富，强强联手有望打造旅游业“1688平台”重塑生态。1）阿里的优势：阿里目前已成功打造了淘宝、天猫、1688网站等多个平台网站，且旗下还有飞猪、饿了吗等多个餐饮旅游线上平台，拥有全球一流的IT平台搭建、应用和维护实力。此外，飞猪作为国内第三大OTA企业，2018年在线旅游交易金额达1395亿元，对于B端旅游零售商和C端旅客流量（2019年用户已达3143万人）也有资源优势，可为合资公司实现初期导流。支付宝全球用户数量截至2019年已达12亿人，在支付系统上也有良好优势。2）众信的优势：众信作为旅游行业批发的龙头企业，为连接上游资源端和中游零售端的重要桥梁企业，且在旅游业内拥有多年的口碑和品牌，可为合资公司在成立的初期给予上下游的影响力和资源支持，以及以行内人的身份给予平台设计更人性化和实用化的建议，而这两点为阿里布局旅游领域B2B平台时所欠缺的。因此，本次强强联手优势互补，在多层面相比之前的平台企业（八爪鱼等）具备更好优势，有望打造旅游业“1688平台”重塑生态。
1.4. 产业格局：初期更多定位OTA上游，中远期不排除发力C端市场
从旅游行业的产业链来看，全域旅游分销平台定位更多在B2B，为携程、飞猪等OTA的B2C上游供应商，竞争关系小。现有的OTA（飞猪、携程等）均以B2C的旅游产品销售为主，于合资公司定位的B2B平台并不重叠，为其下游商家。而对于众信而言，公司定位旅游批发业务，在本次的平台中可将自身产品纳入销售，为下游的零售客户渠道进一步打开，并结合飞猪将零售商或实施引流，对众信的主业在后续或不排除同样有望带来协同促进作用。
1.5. 盈利空间：旅游B2B市场潜力大，有望为众信和阿里显著贡献权益利润
全国旅游收入近年来稳步增长，已从2012年的2.59万亿元到2019年的6.52万亿元，CAGR达14.1%。其中，以B2C为主的在线旅游市场来看，2019年的交易规模同样增至1.09万亿元/YoY+11.4%，线上渗透率达16.4%。与阿里签署协议后，众信有望凭借自身在产品、运营、分销等方面的经验，与阿里旗下强大的科技、互联网及大数据技术等优势相结合，打造出旅游产品全域分销平台，在进一步发掘旅游市场的同时亦将促进整体旅游行业的健康发展，未来合资公司若成功做大，预计有望显著为众信和阿里贡献权益利润。
2. 战略合作带来飞猪资源+大数据，对众信存量业务同样产生协同
我们认为，由于本次战略合作中，阿里以大股东受让的形式买入众信旅游约5%的总股本，在利益上两者同样形成良好绑定。一方面，合资公司的定位更多为旅游B2B平台，众信作为业内的旅游批发龙头，同样可将主业逐步转移至平台公司内交易，可获得更多的上游资源和中游零售客户，享受平台带来的赋能和销路打开。另一方面，考虑到阿里旅游的主体——飞猪，链接了大量旅游零售商和C端客户，以及支付宝等拥有大数据资源，对众信的存量批发业务、零售渠道扩张同样有望带来协同作用，推动公司主业更好发展。
2.1. 合资公司有望给众信批发主业打开B端销路，更多系销路打开而非分流
众信批发主业：纳入阿里体系，有望对接更多B端旅行社、渠道商资源，打开B端销路。众信作为国内出境游批发龙头，近年来加大旅游目的地资源布局，逐步通过投资等方式建设起地接社、住宿酒店、大巴车队等自营资源，2019年还取得了塞班军舰岛独家特许运营权。同时公司多年运营出境游批发业务，也有较多的目的地产品合作资源。飞猪作为面对C端客户的OTA平台，链接了大量的B端旅行零售商与C端消费者，为公司的主业批发端有望带来更多B端客户。此外，新成立的合资子公司定位B2B平台，联手上游产品资源端、中游零售商，共同做大出境游批发业务，公司的存量批发游业务也同样有望逐步实现线上化，转移至平台公司内交易，吸引更多第三项的旅游零售商成为自身客户。
飞猪与B2B平台公司同样拥有大量上游资源端资源，合作对众信的旅游产品打造亦有协同帮助。在资源端，飞猪为国内OTA龙头之一，接入大量第三方资源，包括旅游社、包车公司、航空代理、酒店、票务、B2B供应商企业（对接国内国际机票）等；2019年飞猪合作资源方超5000家，同比增长45%。此次与飞猪合作以及成立B2B平台，有望为公司在上游资源端对接到更多的第三方资源，进一步增强众信与全球旅游目的地资源的合作，提升众信现有的旅游产品的丰富程度，增强B端产品供应能力。
2.2. 众信零售业务近年加速发展，飞猪+平台+阿里大数据支持同样有望助力
线下零售：众信“合伙人”模式+阿里合作“旅游线下新零售”模式，线下零售扩张步伐提速。自2007年公司进入旅游零售市场，零售业务一直以自建方式，投入大、营销费用高、建设周期相对较长，见效速度较慢。2018 年公司启动合伙人门店拓展方式，线下门店扩张提速，从2017年117家门店扩张至2019年末的751家门店，签约门店数量更是突破1,000家，合伙人模式大幅提升了众信的线下零售门店扩张的速度；此次众信与阿里达成战略合作框架协议，根据公司发布的公告，双方将共同探索和推进“旅游线下新零售”商业模式，将在双方均同意的地区尝试开设试点门店，并依据门店的实施、成型及综合收益优先的原则确定下一步的发展规划以及品牌联合。联手阿里合作布局线下零售，有助于充分结合线上的产品和效率优势以及线下的服务和体验优势，以互联网、大数据等技术驱动传统旅游零售业务转型提效。①线上平台：旅游产品丰富，一网即可链接全国旅游资源；②线下门店：线下由于一对一、面对面的交互体验，更易掌握消费者偏好、获取消费者信任从而有利于高价订单的促成；简单的交易过程“到店-沟通-下单”，可以减少购买欲望递减的环节，提升转化率；同时对于不擅长使用网络交易的中老年消费者，线下门店也能覆盖提供服务。
线上旅游交易需求大，众信有望分羹线上旅游零售红利。随着线上旅游产品的丰富度及便利性提升，越来越多游客通过线上OTA平台订购旅游产品。2019年中国旅游业总收入约6.63亿元，在线交易规模达1.09亿元，同比增速11.4%，线上渗透率达16.4%。根据艾瑞咨询发布的数据，2018年出境游占到整体线上旅游市场规模的53.9%（按交易额划分），线上出境游呈现较大需求。此次与阿里合作，借力阿里成熟的互联网平台运营优势，飞猪的流量资源，众信有望快速打开线上零售业务局面。
大数据赋能：依托阿里大数据，结合众信线下信息，优化产品布局、精准营销，全方位提升运营效率。利用阿里线上全域数据，结合众信线下信息，从优化现有产品，提升消费者旅游体验，精准营销等方面实现全方位提效。1）线上背靠阿里体系大数据，助力精准营销：汇聚来自淘宝、天猫等电商平台，优酷、UC、飞猪等文娱板块等阿里体系下全域数据资源。依托阿里大数据技术手段，可以帮助众信捕捉到有潜在出境游需求的人群，进一步通过用户的数字化画像，向其推送针对性产品，适时地叠加打折促销等手段，促成转化。；2）线下依靠众信与消费者的面对面信息，深入消费者需求：众信依托线下门店，可以获得与消费者实地、一对一的沟通信息，深入掌握消费者需求；作为出境游批发商，众信也会从渠道商处把控整体市场需求、偏好的变化情况；同时，众信目的地资源布局加强，通过在境外旅游目的地布局的地接社、住宿等项目亦可获得消费者在境外旅游的一手信息。多渠道信息资源的积累，有助于优化众信的产品设置，高效捕捉消费者需求变化并推出相应产品及服务。
大数据跟踪、预判市场需求，对未来产品布局、投资方向提供前瞻性建议。目前飞猪平台经营大类包括签证、住宿、旅游服务、景区门票、交通等，覆盖出行前中后期全部需求，产品数据丰富。背靠平台数据，众信可以了解到游客对各类产品的偏好及其变动与趋势，以用户需求为导向进行产品研发与组合。例如在东南亚产品搜索量提升的时候，加（维权）亚产品、团期的供应；在预判美国游需求减少的情况下，提前缩减美国目的地资源的预购等，提升众信对于自身产品的把控力，优化产品布局。
飞猪直播提供新的线上销售模式，有望提升线上购买转化。直播模式给线上旅游产品带来新的机会，通过直播，游客可以与商家进行实时互动，还有主播的直播内容设在旅游目的地，观众可以直观、全面的了解目的地情况，有望提升购买转化率。6月，众信成立MCN机构“众信方舟”，将搭建全品类的场景式带货生态系统，有望借助飞猪直播平台，加速主播的孵化，推进线上零售业务展开。
3. 联手中免&王府井布局免税+深化开发海南，线下业务迎多点开花
公司今年2月与中免签订的战略协议涉及境内外免税业务，或有望以引流&参股等模式布局免税市场，共享免税红利。根据公告，众信旅游在2020年2月与中免集团签订了《中免集团与众信旅游战略合作框架协议》，双方将依托中免集团在境内外旅游零售品牌、产品及网络资源优势与众信旅游旅游综合服务优势，积极响应国家关于“一带一路”倡议及“走出去”发展战略，全面整合资源，创新合作机制，稳步推进中国旅游+购物的国际化发展战略，共同打造中国具有全球竞争力的世界一流旅游零售项目。
1）境外免税合作：众信旅游可为中免在门店选址、引流、产品类别等多方面提供支持，大概率参股模式实现共赢。①在经验上，公司在本次同中免签订合作前，就与DFS等免税门店有引流的合作经验；且对东南亚和欧洲等地旅游的国内客流购物喜好具备多年的跟踪观察经验，可为中免在东南亚的免税门店选址、客流、产品类别等多方面为投资及运营提供支持。②在体量上，众信旅游为国内出境游批发龙头，2019年带动的出国旅游客流已超210万人次（公司公告数据）；且众信相比其他旅行社相对松散的体制，公司的对客流的统一把控和统一管理成为其同中免在境外合作的最大优势，相比其他旅行社的导流能力更强，并在“一带一路”沿线的东南亚等重点市场占据领先优势，与中免合作后，公司的客流优势有望帮助中免的新开免税门店更快速爬坡。③在资源上，众信较早均开始了对出境游上游的延伸拓展，在东南亚等地的重点机场等拥有十多年的合作关系，在人脉和经验上具备更好沉淀，同样可以为中免未来发展潜在的境外机场免税店等招投标上提供帮助和支持。④在模式上，参考公司公告及此前于DFS门店的合作，我们判断众信与中免的有望在引流返点+股权绑定等多个层面合作。返点上，参考旅行社对免税店的行业平均约10%的返点率，估测本次众信有望同样享受该一比例；股权占比上，考虑到中免对免税店的把控力，我们预计其大概率会对各家门店均实施控股，众信或以部分参股的模式形成合作，以实现互相绑定，合作共赢。
2）境内免税合作：众信输送出境客流资源可观，与中免在境内市内免税合作潜力大，且不排除参加离岛免税布局，同样潜力可期。①在市内店合作上，众信旅游在国内多个重点城市每年拥有庞大的输送至境外旅游客流，有望在出境和入境两个端口为未来中免多个城市发展国内市内免税店提供流量支持，协助中免在国内市内店业务做大做强。②在离岛免税合作上，中免目前在海南的三亚、海口等均已享有黄金卡位优势，且目前三亚海棠湾店在今年6月政策放开下实现快速发展，叠加并表海免，中免已在离岛免税目前已占据绝大多数市场份额。考虑后续在竞争有序放开下，以及2025年后海南将封关运作（或引入外资免税商布局），中免后续在海口预计2024年开业的免税城预计将面临相对更多的竞争，后续在门店客流引流爬坡上，或同样不排除与众信的合作与支持，实现共同发展。
3.1. 深度扎根海南：免税合作+旅游布局+总部搬迁，共享离岛免税&旅游盛宴
众信旅游今年以来多次与海南省委市委深度会晤，我们认为有望在离岛免税合作、总部搬迁海南、海南旅游开发等三个方面实现加大布局，共享海南“免税+旅游”大发展红利。①根据海南文旅厅新闻，2020年3月11日，众信旅游与海南省旅游和文化广电体育厅日前签署战略合作协议。合作主要内容包括：支持众信旅游集团在海南省成立“文体旅产业融合”业务板块国际总部；协助海南引进国际游客；促进体育旅游特色目的地建设；参与发展邮轮产业和增加国际航班，支持海南建设邮轮母港和航空枢纽港等。②根据海口市政府官方公众号，2020年5月19日，海口市政府与众信旅游集团举行深度工作会谈，双方就开展合作达成一致，公司将积极参与海南自贸港建设，发挥自身优势，深度挖掘海口旅游资源，携手政府共同推动海口旅游业发展。
1）布局离岛免税合作：截止2020年7月16日，在海南省拥有4家免税店：三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店；以及在三亚红树林度假酒店和南山旅游景区内开设了2家免税体验店。正在建设的项目为公司全资子公司投资128.6亿元建设的海口国际免税城项目，本项目系大型国际免税综合体建筑群，项目总占地面积675亩，总建筑面积92.6万平方米，涵盖免税商业、有税商业、办公、酒店、人才公寓等。根据海南日报，海口国际免税城正在全面施工，预计2024年底竣工并投入运营。考虑到今年6月政策指导离岛免税的竞争有序放开，以及2025年后海南将封关运作（或引入外资免税商布局），我们预计海口免税城或面临相对更多的竞争，有望成为中免与众信在离岛免税的潜在合作项目。
2）掘金海南旅游产业：国家从顶层设计层面对海南省发展国际旅游岛持续实施政策支持，众信则依托出入境旅游客群的流量优势及渠道导流能力，有望在海南旅游产业开发导流、出入境机场客运、邮轮旅游度假产业等多个维度与海南旅游行业共发展。公司今年3月与海南省旅文厅签订的战略合作协议再次提及协助海南引进国际游客、参与发展邮轮产业、支持海南建设航空枢纽等多个目标，我们认为有望实现共享海南旅游发展红利。
(一)? 协助海南引进国际游客：根据海南省旅文厅数据，海南省2019年接待入境游客142万人次/YoY+12.4%；围绕俄语区、东南亚、日韩、欧美、澳新、港澳台六大重点入境客源市场，海南2019年以来已积极开辟境外航线，至目前已开通103条。众信作为出境游旅行社龙头，在未来入境游的市场发力上同样具备上游旅游资源和下游市场渠道优势，后续随海南旅文厅更加积极推动新的免签实施细则落地，将潜力客源国纳入免签国范围，不断推动开通和加密境外航线，我们认为双方在发展入境旅游上有望实现合作共赢。
(二)? 参与发展邮轮产业：邮轮产业虽初期资本开支较大，但对标2018年国际上邮轮领域的CR4龙头（嘉年华集团、皇家加勒比集团、诺唯真集团、地中海邮轮；合计占全球邮轮市场82.4%）平均13%~19%的当年净利率水平，邮轮产业在进入运营阶段时利润同样丰厚。海南作为国内邮轮旅游领先省份，今年4月再次得到国家顶层设计发布的《海南省邮轮产业发展规划》等政策强化支持；我们预计众信或同样有望参与海南邮轮产业发展，共享行业红利
(三)? 支持海南建设航空枢纽：根据海南省交通运输厅新闻（2020年1月9日），海南省正在争取中国民航局出台支持加快海南民航业发展18条政策；加快推进三亚新机场、儋州机场建设，构建“南北东西”全覆盖的空中交通枢纽格局，协同相关部门加快海口美兰机场二期扩建项目建设。机票作为出境游旅行社的成本大头以及旺季时候热门航线的有限资源，实现机场枢纽的战略合作，一方面可以帮助美兰机场二期加快国际客运的培育和爬坡，另一方面可以帮助众信在发力出境旅游是优化成本结构和抢占航线资源，有望再次实现共赢，合力发展。
3）设立海南国际总部：2020年7月31日，国家税务总局海南省税务局公告了海南自由贸易港企业所得税优惠政策的相关规定，并明确自2020年1月1日起至2024年12月31日执行，具体包括了：①注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%的税率征收企业所得税；②旅游业、现代服务业、高新技术产业企业新增境外直接投资取得的所得免征企业所得税等。公司今年3月与海南省旅游文化厅签署的战略合作协议，包括了支持众信旅游集团在海南省成立“文体旅产业融合”业务板块国际总部；考虑到国内出境游企业所得税为25%，海南在2020年~2024年底为15%，公司未来不排除短中期内逐步将更多部门搬迁至海南省内，享受更多税收优惠红利。
3.2. 布局境外免税：“一带一路”沿线免税市场潜力大，战略绑定中免共布局
?? 政策+签证+交通三大红利，“一带一路”沿线国家出境游发展快速
1）高性价比+时差小+旅游便捷，中国游客对于“一带一路”国家旅游需求近年来持续增长。根据中国旅游研究院数据，中国到“一带一路”沿线国家的游客人次逐年攀升，由2013年的1549万人次，增长到2017年的2741万人次，五年间增长了77%，复合增速15.34%。据文化和旅游部信息，“十三五”期间中国将为“一带一路”沿线国家输送超过2000亿美元旅游消费。2018年各国数据显示，在最受中国游客欢迎的20个“一带一路”国家中，中国已经成为泰国、越南、新加坡、印度尼西亚、俄罗斯、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫8个国家最大入境旅游客源国。得益于直飞航线开通及签证政策利好，以携程平台为例，2018年通过平台预订赴“一带一路”国家跟团游、自由行、定制游、当地向导和全球玩乐等旅游产品人数，同比上升63%。
2）签证红利扩大+直飞航班增加，未来沿线国家旅游有望继续做大做强。①签证红利：根据旅游市场经验而言，开放旅游签证是促进国际旅游快速发展的重要因素，根据上海出入境边防检查总站报告，截至2019年5月，“一带一路”中和我国互免普通护照签证的国家和地区有11个；单方面允许中国公民免签入境国家和地区8个；单方面允许中国公民办理落地签证国家和地区有32个。我国与103个“一带一路”国家共建立了1290对友好城市（2019年4月18日）。②交通红利：根据交通运输部报道，2019年，中欧班列开行1.8万列，联通亚欧大陆110多个城市，民航新开通“一带一路”航线409条。根据携程数据统计显示，截至2018年底，中国与“一带一路”沿线国家直飞航线数近1000条。2019年4月，交通运输部发布的信息显示，中国已经和“一带一路”沿线45个国家和地区开通了直飞航班。
3）国内奢侈品消费约7成在境外，“一带一路”沿线免税市场空间大。①出境游人数持续增多：根据携程和银联国际联合发布《新旅游、新消费、新中产：2019年中国人出境旅游消费报告》显示，2019年中国人出境旅游消费依然世界第一，且中国出境游人群的海外消费倾向远高于其他国家的出境游人群。据联合国世界旅游组织的数据显示，2017年中国出境游人群的消费总额为2580亿美元，居全球第一(21%)；国人出境游的平均消费支出为1,985美元，是英国（890美元）的两倍多。②国人境外免税消费仍占7成：2018年访问韩国国内免税店的中国消费者达到1293万人次，占访问韩国免税店总人数的26.9%。而中国人去年在韩国免税店消费约合834亿元人民币，占韩国免税店总销售额的73.4%。从全球数据来看，2019年中国人在全球奢侈品消费共计1509亿美元，但其中1052亿美元（占比约70%）奢侈品消费产生在境外；对应国内免税消费回流及一带一路沿线等国家和地区的免税市场布局具备较大市场空间。
?? 同中免签订战略合作协议共同开发境外免税，实现公司“旅游+购物”境外布局。
1）众信旅游依托境外目的地资源优势与自身流量优势，协助中免共同推进境内外免税业务的展开。众信旅游集团多年来深耕出境旅游、出境消费、出境服务等领域，具备大量境外游客资源，丰富的境外旅游经营经验和目的地资源。客流方面，众信年服务人次超过210万，合作旅游同业伙伴超过1万家。目的地资源方面，公司对境外经营及政策更为了解，境外合作旅游局近100家，公司海外目的地资源布局持续落地，热点地区资源类型不断丰富，区域优势不断提升，有助于提高公司对上游资源的把控能力，有助于为中免境外免税店实现引流，协助境外旅游零售业务的展开。
2）2020年2月签订战略合作协议，众信+中免有望共同开发境内外旅游零售市场，实现“旅游+购物”境外布局。2020年2月20日，众信旅游与中免签订战略合作框架协议，双方将通过联合投资免税店、旅游购物零售门店等方式，打造中国具有全球竞争力的世界一流旅游零售项目。此次进军免税市场，是众信旅游此前在切入海外退税业务的基础上，在“旅游+购物”领域的又一重磅布局，将进一步延伸产业链，打造更全面的旅游综合服务平台，实现资源、客源、渠道的有效协同与转化；双方的合作形式包括资源导流、共同开发、股权深度合作等。具体而言，在境外业务上，中免会利用自己的零售管理能力、品牌合作资源，而众信则更侧重门店选址、客流、产品类别等方面的工作。
3.3. 与王府井免税达成战略合作，旅游购物及免税业态布局再进一程
根据众信旅游官方公众号新闻在2020年10月15日新闻，众信旅游与王府井免税签署战略合作协议，双方计划在市内免税店领域及海南自由贸易港联合开展“旅游+购物”业务。本次战略合作协议还具体包括：1）合作内容：众信旅游将凭借自身流量优势、旅行社门店渠道优势，与王府井免税共同探讨离境、入境、离岛、市内免税店等免税零售业务合作的可能性；2）免税店运营：双方拟在深入合作后进一步以股权合作方式共同开设免税店，从销售端、产品供应端等方向入手，实现免税店采购、运营及销售的全产业链合作；3）数据资源：双方将通过叠加会员优惠、共享会员渠道等形式实现会员资源共享，为免税店运营提供数据支持，还计划以大数据及人工智能等技术作为基础，探讨智能化免税品供应链管理。
我们认为，依托王府井免税及王府井集团在百货零售业务的领先优势、免税品经营资质优势与众信旅游旅游综合服务优势，此次合作有望为众信旅游发展“旅游+购物”及免税业态开拓了新的成长空间，同时使得众信旅游深度参与海南自贸港建设拥有更加多元化实现路径。
4. 政策支持+补偿消费+竞品出清，看好众信2022-23年出境游复苏
政策支持+补偿消费+竞品出清，看好众信出境游主业2021Q4及2022-23年反弹复苏；国内游等新业务疫情期间加大布局，短期有望弥补主业损失中长期丰富公司产品。1）出境游复苏或仍需至2021Q4：新冠疫情下2020年出境游市场短期受到显著冲击，对热门旅游国家民生影响巨大，今年6月起已有多个国家对国外游客恢复接待，并持续推出扶植政策加速旅游业恢复。考虑到截止今年8月，全球已有6只新冠疫苗进入Ⅲ期临床试验。若假设疫苗在2021Q2-3实现普及，则对应出境游市场有望在2021Q4迎来复苏，且2022/23年需求或迎来反弹式修复。2）短期中小旅行社出清利好公司市占率提升：根据天眼查专业版数据疫情期间国内已有超3500多家出入境旅行社倒闭，龙头众信旅游（已加大对零售门店布局，且不排除加速上游目的地资源整合）有望受益行业供给出清提升市占率。3）国内游等业务发力，短期弥补主业影响，长期丰富公司产品：公司在今年3月份以来，已对国内游业务加大布局且已见成效，并战略合作线上平台“要出发”共同合作发力疫情后国内旅游市场份额，国内游业务的加速发展有望部分弥补主业影响。此外，公司的“旅游+”业务外延拓展，全方位满足个体客户境外多样需求并创更多收入；整合营销新型业务持续推进，有望开发B端企业客户提供更综合服务，丰富业务线同时创造更多收入。
4.1. 疫情后各国推出旅游支持政策，预计出境游至2021Q4起或有望复苏
新冠疫情下2020年出境游市场短期受到显著冲击，政策层面今年6月起陆续已有国家和地区对国外游客重新恢复接待。疫情发生以来，许多国家采取了旅行限制和关闭机场、边境等措施。根据UNWTO的报告，全球217个国家或地区实行了不同程度的限制措施。其中，97个（45％）全部或部分关闭边界，有65个（30％）全部或部分停飞，有39个（18%）针对特定的目的地实施了边境关闭，剩下16个（7%）宣布实施游客检疫等措施。随着全球疫情逐步得到控制，各国缓慢解禁。全球第一个正式宣布将恢复旅游业的国家格鲁吉亚就将自6月15日起恢复境内旅游，自7月1日起重新对国外游客开放。
旅游业对全球贡献约1/10就业岗位，恢复旅游业为各国经济恢复重心，并已陆续出台政策助力旅游业复苏。根据WTTC（世界旅游理事会）发布的《2019各国旅游业对经济的影响和趋势》显示，2018年旅游业为全球经济贡献了8.8万亿美元，相当于全球GDP的10.4%。世界各地有超过3.19亿人的工作是依赖旅游业提供的，约占全球就业人口10%。在2014~2019年期间，旅游行业为全球新增就业约贡献了1/5的数量，因此直接关系众多旅游业大国的民生问题。自2020年5-7月以来，全球各国已陆续推出各项旅游复苏支持政策，有望为2020H2及后续旅游市场恢复带来政策刺激。
疫情前国内出境游需求已连续多年增长，有望为疫情后续的出境游复苏奠定客群基础。2015年以来虽国内出境游人次的增速有所放缓，但整体出境游需求仍保持增长态势，且市场规模持续大，2019年中国居民出境人数已达1.69亿。同时，根据亨利护照指数，我国护照从2017年的85名提升至2020年7月的71名，是免签落地签增加数量最快的国家之一；国际航线也由2015年的660条提升至2019年的953条伴。随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升。
对标非典后出境游恢复情况，预计本次新冠疫情若在2021Q4复苏后，在各国政策支持+民众补偿消费下有望迎来2022~23年出境游反弹式恢复。2003年非典爆发，当年出境游市场也同样受到较大冲击，由于境内外有较多的政策措施对人员流动加以限制，直接阻断了较多出境游的可能性，2003年民航国际航线客运量同比下降18.62%，出境人数增速由2002年的36.8%下降至21.8%。但疫情控制之后，在2004年，民航国际航线客运量迎来57.92%的高增速，出境人数增速也达到42.7%，明显高于前后几年，呈现爆发式恢复。此次新冠疫情，全球影响范围更大，但消费者出境游需求不会消失。根据世界卫生组织2020年8月初的最新通报，目前在世界范围内有至少165种候选新冠疫苗正在研发中，其中，6种已进入Ⅲ期临床试验阶段。若假设新冠肺炎的疫苗在2021Q2-3实现普及，则对应出境游市场有望在2021Q4迎来复苏，并叠加后续各国的旅游政策刺激下，预计2022/23年出境游需求或同样有望迎来反弹式修复。
4.2.?中小旅行社大量出清，众信市占率加速提升且不排除加大上游整合
疫情期间国内已有超3500多家出入境旅行社倒闭，龙头众信旅游、等有望受益行业供给出清提升市占率。根据天眼查专业版数据，截至7月23日，今年已有超过3500家业务范围包括出、入境旅游的公司注销经营，其中有400多家公司成立时间还未超过一年。与此相对，今年新增出境旅游业务相关的公司仅60家；长达半年的国内组团游限制，以及出境游限制，使得旅行社在承担房租、人工等固定支出的同时，却并无收入来源，使得行业内大量的中小型旅社无法承担亏损导致闭店。而出境游行业内的龙头企业例如众信旅游、凯撒旅游等龙头拥有更好的资本支持，预计有望在新冠疫情后受益旅行社行业集中度的提升。
众信目前已覆盖出境游全产业链，境外资产短期有望受益各地政府政策支持，中长期在疫情恢复后有望率先修复。1）产品端：众信产品已覆盖全球主要目的地国家和地区，跟团游、定制游、自由行/半自由行、目的地玩乐等丰富的旅游产品，SKU超过1万个，出境游批发业务覆盖国内20个以上出境口岸，团期密集，在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出国游及亚洲短线周边游上具有较强的竞争优势。同时通过投资及整合，进一步丰富热点目的地资源，提高区域优势，夯实目的地资源掌控能力。2）渠道端：公司通过批发业务与2000多家同业客户及数万家旅行社经营网点形成紧密合作，在零售业务端拥有超过1000家实体门店。公司境外业务覆盖全产业链，在出境游复苏前，众信利用目的地资源，在境外当地运营有助于贴补收入；待2022/23年出境游业务逐步恢复之时，公司凭借完整的产业链布局，有望率先恢复。
海外目的地资源布局持续落地，疫情后不排除加速整合上游资源，公司对上游资源的把控能力不断提升且有望形成业绩新增点。近年来，公司已加大目的地资源开拓力度，在主要出境游热点地区实施目的地一体化战略及开发目的地玩乐产品。1）上游地接社合作推进：众信旅游在境外近20个国家建立目的地服务团队，全国最大的出境游批发商之一。公司已逐步在欧洲、日本、美国、东南亚等地采用投资、战略合作等方式建立了落地服务公司，在近20个国家建立了目的地服务团队。2）旅游目的地资源加大布局：公司目前在境外拥有超过100辆专属大巴车，500多间自营酒店客房，50万家合作商户。在日本、瑞士、北欧、澳洲、东南亚海岛等地投资或运营了酒店公寓、小型精品酒店、在线票务公司、地接社等。2019年，公司又在泰国普吉岛和迪拜设立地接社，在欧洲、日本等地设立或收购车公司，设立或收购欧洲、东南亚购物店，收购挪威酒店及管理公司等，同时公司还取得了塞班军舰岛独家特许运营权，使得众信旅游集团直接进入景区资源运营领域，进一步丰富热点地区资源类型，提高区域优势，夯实目的地资源掌控能力。3）目的地运营有望成业绩新增点：目的地资源运营也为公司贡献更多直接的收入及利润，2019年实现境外收入近5.9亿元，同比增长22%，在公司收入占比提升至4.65%，毛利占比提升至11.7%。公司海外目的地资源在疫情前已持续布局，热点地区资源类型不断丰富，区域优势不断提升。本次疫情期间，境外较多旅游目的地资源商经营受损严重，公司凭借上市助力，在资金上更具备优势，不排除在上游资源商困难时期加大布局整合。
4.3. 国内游等业务多项发力，短期弥补出境游影响，长期有望丰富公司业务
?? 公司国内游业务疫情期间加大布局且已见成效，有望部分弥补主业影响
国内跟团游在出游人次上占比56%，仍为游客的主流模式。根据文化和旅游部发布的2019年上半年全国旅行社统计调查情况显示，按照入境外联人次、国内组织人次、出境组织人次三项指标，入境旅游、国内旅游、出境旅游市场人次所占份额依次为6%、79%和15%；按照入境外联人天、国内组织人天、出境组织人天三项指标，入境旅游、国内旅游、出境旅游市场人天所占份额依次为6%、56%、38%。（由于国内游相较境外游出游时间更短，因此按照人天计算，国内游份额占比有所降低）。
公司2017年起已发力国内游市场，虽基数较小但增长快速。根据公司公告，2017年公司的国内旅游业务收入同比增长超过60%，国内旅游收入主要来源于零售渠道的国内旅游业务；2018年公司开始加大国内游市场投入，在北京、上海等地加大对国内游和周边游产品的开发力度，产品以自主成团、特色精品小团为主，周边游产品则包括城市亲子温泉度假酒店、北京市内旅游年票等低单价产品。2018年公司国内游和周边游业务收入增长超过100%；2019年推出的广东惠州巽寮湾、广西北海、海南三亚、云南西双版纳、大理、丽江旅居产品，国内游业务继续发力，2019年国内游及单项产品业务实现营业收入2.36亿元，其中2019年国内游增长超过30%。公司通过搭建国内产品部推出精品国内游、周边游产品，及外采优质供应商产品，丰富了国内游的产品种类，自营产品快速增长。
公司疫情期间已积极加大国内游业务，弥补短期出境游影响。公司已在北京、上海、江西、河北等已开放省内游的区域市场推出周边游主题产品“周游记”、 国内落地成团系列产品“撒欢儿中国”等八大保障主题产品，承诺“安保细节、满意保障、舒适车型、管家服务、优选酒店、透明消费”等。1）公司在2020年3月起加大国内游布局：在国内疫情防控持续向好的形势之下，众信旅游自2020年3月以来着手积极与全国文旅同行建立深度合作，在国内生态资源丰富的地区签约一批优质合作伙伴，着力提升产品独特性和服务品质保障，加快自主产品研发、包装，为疫后快速崛起的国内游市场做好准备。2）截止今年8月公司已推出众多国内游产品：根据公司官网及官方公众号，众信旅游零售公司在上海市场推出会员“周边游”年卡，并集结31家博物馆、亲子休闲场馆推出99元起预售一卡通套票；在河北，与阿尔卡迪亚、野三坡等知名品牌深度合作，打造“家庭春季游”特色产品；在甘肃推出“黄河娃周游记”系列产品，房车旅行团、刘家峡豪华快艇等体验开启当地旅游新玩法；在福建推出“武夷山茶旅体验游”、“清新乡村康养游”等旅游产品，同时与周边景区深度合作，开展“医护人员免费游”等公益活动；在青岛，短时间内快速组织起U-TOUR自驾俱乐部，成功开启省内破冰旅行首发团。在湖南，众信旅游推出的特色赏樱、邂逅浔龙河等新产品已成为当地市场爆款；在河南市场上线自驾游商城“趣抢票”，整合景区门票年票、酒店民宿等多种资源，打造旅游+生活服务抢购平台；在文旅资源丰富的陕西市场，众信旅游推出三大玩法十多条特色产品，覆盖关中、陕南、陕北当地众多旅游项目。3）五一、端午等数据已见成效，国内游有望部分弥补短期主业影响：从众信旅游数据来看，江西、湖南、福建、河北、内蒙、甘肃业务量尤为突出，“五一”期间产品提前半个月已基本售罄。在众信旅游零售业务渗透率较高的江西、湖南、福建，服务人次与去年同期相比已经恢复至50%以上。众信旅游在2019年底着重整合了国内游业务，打造了一支精干的团队，预计在国内游复苏之时，也能助力公司国内游业务良好运营。
战略合作线上平台“要出发”，共同合作发力疫情后国内旅游市场份额。众信旅游集团子公司“众信优游”与众信旅游集团战略投资公司“要出发”宣布达成战略合作，强强联合布局疫后周边游市场。对于疫后快速崛起的周边游市场，“要出发”和众信旅游集团都进行了充分准备，提前着手采购优质资源，加强产品包装推广，持续开拓渠道。双方达成战略合作之后，在产品丰富度和性价比上都将有大幅提升，从而实现扩容提质。“要出发”作为专注周边游领域的在线旅游服务商，为都市白领、有车一族的家庭用户提供全国300多个城市的周边游产品和服务，连续4年被权威机构评定为“中国独角兽企业”。除了“要出发周边游平台”外，还孵化国内到店服务社交电商的领先品牌“云客赞”和亲子旅游品牌“酷芽亲子”。疫情下，“要出发”敏锐察觉到行业新变化，捕捉“云旅游”的行业新机遇，联合新孵化品牌“云客赞”、“酷芽亲子”共同发布了300万云客分享达人齐参与的“春天计划”，预计协助超过3万家酒景企业、餐饮企业、休闲娱乐企业，通过近百场直播，打造十万预售爆款。
? 旅游+”业务持续外延拓展，全方位满足个体客户境外多样需求并创更多收入
依托于公司在客流、产品方面的优势，公司不断开发“旅游+”业务，为公司创造更多收入来源、增强客户粘性。依托于公司的客流基础，公司也不断发展与旅游相关的游学留学、移民置业、酒店公寓运营、旅游金融、 健康医疗等“旅游+”服务，挖掘顾客的其他境外需求，与核心旅游业务协同发展。1）旅游+教育：众信游学+留学业务成立以来，每年业务增长比例近80%。众信游学2019年服务1000+所学校及教育机构、10000+名师生，进行了100+项研学及游学活动，其中仅极地科考游学项目就超过500人。众信留学已与全球10多个主流留学国家2000多所顶级高校展开了紧密合作，并在伦敦设立了“海外办公室”，为学子提供全方位监护服务。全年服务客户涵盖了5岁至50岁不同留学需求群体，申请成功率达100%。2）旅游+移民：公司下属控股子公司移民置业公司“优达国际”2019年收入增长近60%，具备独立专业的项目、法务、文案、销售团队，业务主要为国内高净值人群提供各类海外身份规划、海外资产配置、跨境财税法咨询等相关咨询中介服务，零售业务覆盖全国22个省，近500个城市。分公司及各地办事处23个，全国各地零售门店窗口近410个，业务网络覆盖全国。除零售系统外，目前已拥有近1200家代理。依托众信旅游集团的资源优势，2019年优达国际在瑞士、日本、黑山、西班牙等地均参与了资源的获取和运营开发，加速布局移民置业版块上游端，完成产品链条综合开发。3）旅游+金融：①货币兑换：公司旗下货币兑换公司悠联货币目前的业务模式主要分为三种：店中店（在众信旅游的门店中单独划分一个区域设立货币兑换机构）、机场店、线上购钞，线下提取的模式，同时主动拓展了部分同业渠道，大力推进与各知名流量平台的合作，线上兑换业务量增长迅速。2019年悠联货币收入增长近30%，兑换外币量折合3228.64万美元, 总服务人次8.5万，经营币种达30种。②退税业务：2019年底悠联货币与全球最大的退税服务商环球蓝联集团（Global Blue）签署了退税代理服务协议。截至2019年底，已与占全球退税市场份额90%以上的九大退税公司达成合作，合作伙伴覆盖46个国家，2019年为超过2万名客人实现退税近4000万元。
? 整合营销新型业务持续推进，有望开发B端企业客户提供更综合服务
整合营销服务稳步推进，不断开发企业客户相关生态领域业务，提供多元化服务，持续为公司创收。众信博睿从众信旅游的商务会奖部门发展至今成为以活动公关策划为核心的整合营销服务平台，为客户提供一站式整合营销服务。众信博睿签约多家全球酒店集团、旅游局及航空公司合作伙伴，作为全球唯一的会展搭建商组织OSPI在中国境内的核心会员企业，拥有覆盖全球55个国家超过230家以上的会展行业合作伙伴网络。在维持自身优势业务领域会奖旅游的基础上，公司还继续开发企业客户相关生态领域业务，包括推出与BMW合作的高端自驾旅行产品项目、在爱尔兰、日本、美国等多地承办青少年高尔夫赛事、承办亚布力中国企业家论坛多个项目等，加速完善融合包括商务会奖、公关策划、品牌管理、展览展示、差旅服务、跨境商务对接等业务在内的整合营销服务体系。2019年众信博睿策划执行1000人以上活动50+场，服务1000+家优秀企业及政府机构，服务人次50万+，全年单次服务最大项目6000人次。
大型项目服务能力不断提升，未来整合营销业务仍有增长空间。与同为从会展旅游发展出来的提供整合营销服务的中青博联相比，众信博睿的整体营收规模相对较小。公司承接大型项目的能力不断提升，目的地资源不断丰富，不断夯实上游资源掌控力，2019年，公司承接千人以上项目50余场，顺利完成两个共计万名服务客人的邮轮项目，创下中国MICE行业纪录，由于整合营销业务强调对酒店、景点、运输等上游资源进行深度整合和综合运作能力，公司服务能力、资源掌控能力提升的背景下，未来有望承揽更多大型项目，增厚整合营销业务板块业绩。
5. 投资建议：买入-A评级，6个月目标价13.15元
投资建议：买入-A投资评级。考虑到合资公司目前暂未正式设立，暂不考虑合资公司的权益利润下，预计公司2020-2022年营收分别14.08亿元/72.24亿元/129.18亿元，增速分别-88.9%/+413.1%/+78.8%；归母净利润分别-3.91亿元/0.17亿元/1.73亿元，增速分别-670.4%/-104.3%/+927.8%。考虑到公司与阿里旅游的合资公司、中免和王府井等战略合作、海南加大布局等多层面有望对公司的未来利润带来贡献，因此维持公司6个月目标价13.15元，给予“买入-A”评级。
6. 风险提示
1）与阿里的合资公司建设进度不及预期。公司与阿里合作的旅游B2B平台公司前景良好，预计未来有望为双方带来良好利润贡献，若合资公司建设进展不及预期，或对公司利润及估值产生影响。
2）新冠疫情持续时间长于预期。公司主要经营境内外旅游项目，若境内外疫情持续恶化，境内外旅游或受限，对公司收入来源造成打击。
3）免税及海南业务布局进度不及预期。公司在海南的旅游产业等布局以及同中免合作对公司未来经营和业绩同样有较大影响，若落地不及预期将影响公司业绩。
4）市场竞争加剧风险。近年来，我国旅游业快速发展，行业关注度提高，使得旅游行业，特别是出境旅游行业成为产业投资的热点，促进旅游行业不断提升线上线下的应用功能和服务水平，行业的整合和演变加速，市场竞争日趋激烈。
5）汇率变动风险。公司的旅游服务活动大都发生在境外，以美元、欧元等外汇向境外合作伙伴进行资源采购，可能因人民币汇率变动导致公司采购成本出现变化。另汇率波动会影响公司产品价格与游客的出行意愿，将对那些对价格敏感性较高的客户造成一定的影响。因而汇率的波动将会对公司的收入、利润构成影响。
6）收购整合不及预期风险。公司存在一些跨国并购及跨地区并购，各并购对象在保持独立运营的基础上发挥各自的业务优势与公司进行业务对接、人员融合；从公司整体角度看，各并购对象和公司需在资源上进行对接协作，在企业文化、管理模式等方面进行融合，能否顺利实现整合具有不确定性，从而给公司带来收购整合风险。
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