穿越迷雾：看清影子银行对流动性的影响从流动性变量看债之基础篇
1.扩展对货币信用创造渠道的认识：从传统到新型
1.1传统渠道：银行贷款、银行购买外汇和购买债券
传统信用派生渠道包括银行贷款、购买外汇和购买债券，银行贷款的方式已于上一篇报告做过介绍，下文不再重复，具体来看其它两种方式：
（1）银行购买外汇
银行通过购买外汇的形式可以创造信用货币。例如，当银行购买外汇100元时，同时产生100元的存款货币，银行资产负债表扩张。
图1：银行购买外汇时，资产负债表扩张
资料来源：Wind，招商银行研究院
（注：若假设法定存款准备金为10%，则银行需要缴纳法定存款准备金10元（100*10%），银行持有基础货币由100元减少至90元）
（2）银行购买债券
银行通过购买债券也能实现货币派生。例：当银行购买信用债100元时，同时产生负债方企业存款100元，银行资产负债表扩张。
图2：银行购买信用债时，资产负债表扩张
资料来源：Wind，招商银行研究院
（注：若假设法定存款准备金为10%，则银行需要缴纳法定存款准备金10元（100*10%），银行持有基础货币由100元减少至90元）
1.2 新型渠道：同业业务和影子银行
新型渠道可以划分为同业渠道和影子银行，具体来看：
（1）同业渠道之银行与银行
在此过程中，银行与另一家银行合作，通过对方银行向企业提供资金，将本应记于贷款科目下的资产记在同业资产下，其中常见的三种操作方式是“买入返售银行承兑汇票”、“同业代付”、“ 买入返售信托收益权”。
图3：例：银行同业代付业务中，资产负债表的变化
资料来源：Wind，招商银行研究院
图4：例：银行买入返售业务中，资产负债表的变化
资料来源：Wind，招商银行研究院
（2）同业渠道之银行和非银
银行通过“同业拆借”、“同业存放”和“买入返售”中的任何一种，向非银机构融出资金，同时，负债端会产生等额同业存放，银行资产负债表扩张。之后，非银机构再通过委托贷款等方式将这笔资金给到企业，满足企业信用扩张需求，最后同业存款转化为企业存款。
图5：银行向非银融出资金时，资产负债表扩张
资料来源：Wind，招商银行研究院
（3）影子银行之向非银机构提供类似贷款的融资
银行通过与非银机构合作，将本应记于贷款科目下的资产记入投资资产下，常见的模式是银信、银证、银基、银保和银资合作等。但这一类业务的本质是银行借助非银机构通道，以自有资金向实体部门发放贷款。
图6：银行投资信托受益权时，资产负债表扩张
资料来源：Wind，招商银行研究院
（4）影子银行之银行表外理财：表内负债和资产转出表外
此前部分观点认为，投资者购买表外理财的资金会用于投资企业的金融资产，资金的流向是由理财产品投资者向融资企业转移。这一观点出现的问题是认为理财担任了信用中介的功能，但实际情况是表外理财产品并没有起到信用中介的作用。
银行负债端增加的企业存款源于资产方增加的 “XX资产”（多为债券和非标资产），企业的存款来源于银行的信用创造而非理财资金的转移。当投资者购买理财后，表内存款转移到表外，此时为了平衡资产负债表，等额的资产方“XX资产”（多为债券和非标资产）也会被转移到表外，双方的连接通常以表外理财购买表内资产的方式来完成，表现出同步的关系，但实质上两者并不具备一一对应关系，资金的流向也不是由理财产品投资者转移到融资企业。
图7：表内负债和资产出表时，资产负债表的变化
资料来源：Wind，招商银行研究院
需要明确的是，这一过程所涉及的信用创造可以分成两个部分，一是银行投资“XX资产”时银行负债表的扩张，信用货币增加；二是表内负债和资产转出表外能够释放准备金，为银行再次创造信用货币腾挪了空间。最终的结果是表外融资增多，表内资产规模维持不变，总货币量增加。
如何理解表内资产规模可以维持不变的结果？因为当存款转移到表外以后，表内资产负债表缩小，表内存款变少，存款准备金少缴，超额存款准备金多增。但实际上，银行会马上再次进行信用创造，消耗多余的超额存款准备金，银行资产负债规模会先下降再上升，最后持平于前期水平。
例：为演示该原理，假设全社会只有一家银行，存款准备金率为10%，负债端有基础货币100元，100元居民存款和100元企业存款，总计300元；资产端有现金80元，法定存款准备金20元，个人贷款100元和信用债100元，总计300元。若个人存款中的50元买入表外理财，信用债被卖出50元至表外，由理财接入，则存款准备金下降5元，现金（超额存款准备金）增多5元，表内资产回落至250元，表外资产增加50元，总资产（表内+表外）共计300元。
由于现金增多，银行可以继续消耗多余超额存款准备金进行信用创造，在上述例子中，若银行仅消耗多增加的5元基础货币，则个人贷款多增50元至150元，存款多增50元至150元，总资产负债规模多增50元至300元，与前期保持一致，总资产（表内+表外）共计350元。
同理，如果在信用派生达到极限情况下，上述例子中的银行最多可放贷款规模为900元，派生出存款900元，表内资产负债规模共计1100元。当50元存款被转出成为表外理财，50元信用债转出表外之后，可以释放5元基础货币，此时银行再次进行信用创造，最后个人贷款从900元变为950元，个人存款由850元变为900元，表内资产负债规模维持1100元不变，表外融资多出50元，表内加表外总规模为1150元。
图8：原理演示：表内负债和资产转出表外能为银行进一步的资产扩张和创造信用货币腾挪空间（注：只做原理展示，应区别于实际业务操作）
资料来源：Wind，招商银行研究院
2. 影子银行的症结与未来
2.1 区别影子银行中的 “依附于银行开展的‘类贷款’业务”和“传统影子银行”
对于影子银行的定义，由于理解角度不同，学者和机构的界定方式不同。按照最早期的定义（由Paul McCulley提出），影子银行是相对于传统银行而言的，本质上是指那些游离于传统商业银行体系之外的，从事与银行相类似的信用中介活动却不受监管或几乎不受监管的金融实体和金融活动。
按照信用行为机制不同来划分，可以将影子银行划分为“依附于银行开展的‘类贷款’业务”和“传统影子银行”。
依附于银行开展的“类贷款”业务是指非银机构担任银行的通道，把银行创造出的货币提供给企业，本质上是银行的“类贷款”业务，其货币创造机理与贷款相同，银行信用的扩张意味着等量货币的增加，可以影响金融总量，主要以上文介绍的新型渠道的形式存在。
传统影子银行主要指非银机构独立于银行开展的业务，将资金由闲置方转移到需求方，货币在转移过程中，使用效率提升，但不影响货币总量。其中，影子银行只担任信用中介的角色，类似于发达经济体的影子银行，比如公募基金、资管的主动管理业务等。
2.2划分影子银行体系
影子银行体系划分可以分为狭义口径、中等口径和广义口径。狭义口径按照是否接受监管为依据进行界定，主要是指非金融牌照下的信用中介业务，即下文分类中的第一类+第二类。中等口径的分类主要是指狭义口径下的影子银行+持有金融牌照业务下的信用中介业务，即下文分类中的第一类+第二类+第三类。广义口径影子银行既包含中等口径影子银行，也包含银行表外非传统信贷业务（银行承兑汇票、信用证等）和表内非传统信贷业务（非标投资、同业、非生息资产等）。
图9：影子银行的业务范围界定（参考国办发【2013】107号文）
资料来源：Wind，招商银行研究院
2.3 影子银行的起源：填补企业融资缺口
影子银行有助于填补企业融资缺口。由于我国信贷额度和信贷投向有较为明确的政策导向，在各种风险指标考核下，商业银行会优先考虑将贷款发放给资质更高、更加安全的客户，同时，按照监管要求，银行需要把贷款放给符合政策导向的客户。因此，风险较高的客户和受到信贷投向限制的产业难以从商业银行获得足够的贷款来保障正常的生产经营或者扩大再生产的需求，所以不得不通过其他融资渠道来获取资金。
融资缺口的出现就意味着更高的融资利率，金融机构会通过多样的形式将资金投向这些企业。一方面，传统影子银行通过募集社会闲散的资金来满足企业融资需求，另一方面，银行与第三方金融机构合作的模式，通过信用创造，将资金提供给企业。
2.4影子银行问题的核心是什么？
一方面，“类贷款”业务具有信用派生的效果，却游离在监管之外，宏观上影响货币政策调控、货币当局的监管。
“类贷款业务”的出现和快速增长使得传统的信贷渠道被弱化和扭曲，货币当局通过调控商业银行的存款准备金不能正常地传导至实体经济变量，传统的货币乘数作用弱化，并且不能被货币当局准确预知，使得存款准备金等传统的调整无法达到预期的效果，可能会出现经济繁荣时, 影子银行体系可能导致信贷过度扩张, 而在影子银行体系信用链的某环节出现危机时, 导致信贷过度收缩, 使货币供应量出现偏离, 从而影响货币调控。
货币当局对贷款实施的包括信贷政策、资本充足率要求和基于资本充足率的宏观审慎管理等在内的调控和监管难以生效。例如，在资金投向调控上，本来监管当局可以通过对信贷投向的约束来达到调整产业结构的目的，但如果资金可以通过影子银行流向受到监管调控的产业中，就会干扰调控的效果。
另一方面，银行表外理财业务的资金池模式增加了银行的微观风险，刚兑问题放大了系统性风险。
为更加清晰地了解这个问题，首先需要对比表内存贷业务和严格意义上的资管业务。表内存贷业务的实质是居民将现金存入银行，形成存款，居民成为银行的债权人，银行成为居民的债务人，只要银行不倒闭，存款收益就必须刚兑，中间资产投向和负债没有严格的关系，银行赚取的是资产和收益的息差。也正是因为如此，银行会受到严格的监管，例如各种指标考核。而严格意义上的资管业务（即代客理财模式），本质上是一种委托关系，即投资人将资金委托给资管机构，资金所有权不发生转移，资产和资金一一对应，投资风险由投资人承担，资产管理人只收取管理费。
回顾上文所阐述的“表外理财：表内负债和资产转表外”的模式，可以知道目前表外理财问题的症结在于，资金池模式下，转移出表外的存款和资产并不是一一对应的，资产的实际债权人仍然是银行，意味着当信用风险显化时，银行往往要承担损失，这增加了银行风险。
同时，资金池刚兑问题放大了系统性风险。一方面，由于转出的表内资产（多为信用债和非标）最后被记在表外，不受表内监管指标的约束，所以这类资产承担的信用创造成本远低于表内资产（例如贷款），其规模也得以快速增长，导致背后所隐藏的风险不断扩大且难以被监管掌握和管控。另一方面，因为表外理财资金久期短于资产久期，所以整个资产池需要靠产品不断续发来维持。为吸引更多资金，表外理财产品的预期收益率会被动提高，最终可能会演变成资产价格上升，资金进入，资产价格再上升，资金再进入的循环模式。在此过程中，为达到更高的预期收益，理财产品可能会继续加杠杆，通过牺牲流动性安全来满足收益率要求，这使得流动性风险增高，如果遇上资产价格下跌或资金收紧，会导致流动性风险，并且会扩散传染到其他机构和市场，造成系统性风险。
此外，影子银行业务中的层层嵌套放大了资金池刚兑的问题。金融产品通过层层嵌套，绕开了监管指标和投向限制，使得表外理财规模快速增长，同时嵌套导致的底层资产不清，加大了管控资金池风险的难度，而且层层嵌套使得资金链条拉长，也会导致某种程度上的资金空转套利。
2.5监管补位，影子银行长期发展方向走向哪里？
自2010年起，监管和影子银行之间的博弈就一直持续，监管可以大致分为两个阶段，第一阶段是监管对于套利模式的围追堵截，2008-2010年针对银信合作，2011-2013年针对银银、银证的多通道合作模式、2014-2017针对银基和银银同业业务。在这一过程中，虽然监管范围不断扩大，力度不断加强，但影子银行会不断寻找到监管阻力最小的渠道，继续演变出新的模式。第二阶段是长期统一的监管框架的逐渐形成。2016-2017年是前期准备阶段，监管陆续补位，包括完善MPA考核机制（将表外理财纳入广义信贷考核、将同业存单纳入同业负债考核），要求基金子公司补充净资本等，并且开始整顿影子银行业务，叫停不当套利和杠杆行为。之后2018年，伴随着资管行业规范的纲领性文件出台，即资管新规及系列文件，影子银行的发展将被长期规范。对此，我们认为监管内容有以下几大核心逻辑，决定着未来影子银行的发展方向，具体来看：
（1）整改资金池模式，打破刚兑
资管新规框架下，表外理财和资产管理都需要回归到真正的代客资管的本质。一是要求净值化管理并使刚性兑付行为受到处罚，二是要求要三单管理、第三方托管，防止产品混同。此外还要求独立运作、信息披露等，可以达到切断表内外联系的目的，设立资管独立子公司，独立运作资管业务，还可以让资管产品的风险与子公司资本挂钩，让理财产品回归到“代客理财”的本质上。
（2）禁止多层嵌套，坚持穿透原则，去通道化
资管新规明确指出，金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务，进一步禁止监管套利，意味着未来基于监管套利目的的通道产品将被禁止。
在方式上，资管新规要求理财产品、除公募基金以外的资管产品只能够进行一层嵌套。由于监管套利的通道业务往往嵌套多层，这一规定可以有效杜绝监管套利型通道，同时也为投研型委外业务、FOF等投资形式留下空间。此外，资管产品要实施穿透，穿透原则会向上识别最终投资者，向下识别底层资产，使得投资链条透明化。可以说，穿透规则也使得通道业务无处遁形。
此外，资管新规进一步统一监管标准，包括资管产品的杠杆率、投资范围、合格投资者范围、资本金要求、风险准备金计提等，消除因监管标准不一而产生的套利空间。
对于未来，我们认为监管治理影子银行背后是疏导和规范，只要合法经营，影子银行就能成为金融市场的有效部分。
长期来看，打破刚兑、堵监管套利的政策逻辑主线不会改变，未来影子银行的信用创造功能会进一步弱化，行业会步入合规时代，有利于长期稳定、向好发展。
中短期来看，随着业务按照监管规定逐步调整，影子银行规模会有序压缩。在此过程中，监管边际上的放松只会体现在实际业务操作的细节上和时间限度上，这主要是考虑到宏观环境的变化，避免业务的调整和经济下行发生共振，对市场产生剧烈冲击。
今年，货币政策和监管会体现为宽货币+强监管延续。当前的宽货币主要侧重整体经济的逆周期调节，宽信用政策是促进M2和社融增速与名义GDP相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需求，强监管的延续是要控制金融风险，商业银行和房地产都是重点监管对象。借鉴美国去杠杆经验，也有宽货币+强监管的组合，2009-2014年间，美联储在实施长期低利率和QE的同时，也严格监管房地产和商业银行，有效地控制了杠杆率，房地产泡沫没有膨胀，私人部门资产负债表得到修复。
3.理解影子银行对流动性和债市的影响
3.1 对银行间流动性：加大资金利率的波动
从总量角度看，在银行间市场，如果涉及托管银行之间转账，或者有头寸要平，银行与非银交易，非银和非银之间交易均只能用基础货币。因此，控制银行间流动性的总开关仍然是央行，央行投放基础货币越多，则银行间可用于交易的基础货币越多。
不过，在实际交易过程中，由于央行投放基础货币的交易对手为公开市场的一级交易商们，所以银行间流动性呈现分层的局面，资金流向优先顺序为一级交易商银行＞非一级交易商银行＞非银机构。
换而言之，非银机构能够获取基础货币的总量不仅会受到央行投放量的影响，还会受到银行备付和各种考核指标的影响，只有当银行满足自身资金需求后，才会向非银机构融出资金。
从价格角度看，资金流向的优先顺序意味着排位越前的机构获取资金越便宜并且越多，所以通常情况下，银行间机构获取资金利率的高低排序为一级交易商银行＜非一级交易商银行＜非银机构。
就非银机构资金需求而言，主要受业务规模和杠杆率决定的，意味着非银机构规模越大或杠杆率越高，则对资金的需求越大，反之则越小，也意味着如果非银机构对资金需求增长，如果资金供给不足，则货币市场利率会上升，反之则下降。
换而言之，影子银行快速扩张或加杠杆行为，一方面会加大银行间利率的波动，另一方面，央行如果无法准确掌握资金需求，就容易出现供给不足的情况，非银机构出现流动性风险的概率会大幅升高。
图10：银行间交易对手分类
资料来源：Wind，招商银行研究院
3.2 对全社会流动性：M2和社融的背离与同步
总量角度：影子银行的信用派生功能使得全社会的信用货币总量增多，同时因为其游离于监管之外，所以想要准确把控全社会具体有多少货币流通是非常困难的。目前较为合理的方式是通过统计指标的变化来观察和掌握货币和信用总量的变化。此前，银行负债端的货币与资产端的信用（贷款和证券）能够较好的对应，用M2即可较好地同时监测货币和信用总量。随着影子银行打破了传统信用派生的体系，传统的货币乘数弱化，通过中介指标M2来调控货币和信用总量的效果也在降低。为更好的监控货币和信用总量的变化，央行逐渐转化成观察双中介指标，即M2和社融增速。
M2是什么？M2是从金融机构的角度了解货币总需求，针对金融机构信贷收支表中的负债方统计所得到，是中央银行发行的现金和存款类金融机构提供的存款。（M2=流动中的现金（M0）+单位活期存款（M1-M0）+储蓄存款+证券公司客户保证金+非银行金融机构的同业存款）。
社融是什么？社会融资总量是从全社会资金供给的角度，反映整个实体经济（不包括金融部门、政府部门）获得的融资总量，主要由四个部分组成：一是银行新增贷款，二是银行表外信用，三是直接融资，四是以其他方式向实体经济提供的资金支持。（社融=贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票+企业债券融资+非金融企业股票融资+地方专项债）
从本质上来看，社融和M2分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者相互补充、相互印证，是一个硬币的两个面，长期以来两者的增速和变化非常接近。
图11：M2增速和社融增速的背离和合一
资料来源：Wind，招商银行研究院
但两者也有区别，一方面体现在上述所提到的统计角度、范围不同，另一方面，体现在两者创造的渠道不同，具体来看：
（1）能够派生M2，但不能增加社会融资规模：外汇占款、财政投放、银行投放非银（未投向实体经济部分，分别反映在资产方的国外净资产、对政府债权、对其他金融部门债权等项目的变化上）；
（2）能增加社会融资规模，但不能派生M2：股票、债券等直接融资，以及发放未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款等；
（3）既能派生M2，又能增加社会融资规模：银行发放人民币贷款、购买企业债等，以及银行投放非银（投向实体经济部分）。
由于以上的不同，M2和社融增速曾出现过较为明显的背离，拆分背后的变化，我们认为可以分为两个方面：一是不影响社融，但是影响信用派生的金融活动的变化；二是不带来信用派生，但是影响社融的金融活动的变化。
2015-2016年，M2增速上升并超过社融增速，这是因为被拉长的金融链条中的新业务形成了M2存款，但没有纳入社融统计，例如银行购买非银机构发行的资管产品会派生M2，如果非银机构从银行体系获得资金后没有直接投入到实体经济，而是在金融体系内部流转，就会造成M2增速虚高。
2016 -2017年，M2增速持续走低，社融增速重新高过M2且保持相对稳定，这是因为监管清理同业和影子银行业务，此前拉长的金融链条开始缩短，体现为金融机构对非银金融机构的贷款增速走低，导致M2增速走低；同时，不派生存款而只是存款转移的信托贷款、委托贷款和股票融资占比上升，导致社融增速回升且维持高位。
2018年至今，M2增速保持较低增长，社融增速向M2收敛。这是因为影子银行和同业业务治理取得阶段性成效，M2增速逐渐稳定。社融方面，在金融去杠杆叠加宏观经济下行的背景下，信用环境开始收缩，表外融资活动持续减少，导致社融增速回落，逐渐向M2收敛。
对于未来，我们认为在宽信用政策的刺激下，目前信用环境已逐渐开始修复，但速度仍然较为缓慢，社融增速或继续向M2收敛。同时，考虑到社融中包含直接融资所满足的信用扩张部分，因此社融增速仍会高于M2。
图12：从资产端看社会融资规模与M2的对照关系
资料来源： Wind，招商银行研究院
价格角度：以非标利率为代表的影子银行融资利率通常是高于信贷和标准化融资利率。如果从货币利率传导情况来看，通常是货币利率↑（↓） → 债券利率↑（↓） →实际贷款利率↑（↓） →非标利率↑（↓） ，非标利率的变化通常代表企业融资成本变化的最后一环，非标利率出现大幅回落，意味着企业融资成本明显下降，有利于企业资产负债表修复，促进企业投资意愿提升；非标利率出现大幅回升，意味着企业融资成本明显上升，会减弱企业投资意愿。
3.3.对债券市场的影响：债券需求发生结构变化
（1）非标资产压缩，利好利率债
非标资产属于高收益投资品种，在监管尚未限制之前，机构通常会增配非标资产来提高预期投资回报率。但在非标资产规模压缩，投资渠道受限的背景下，预计机构投资会向债券倾斜。
分机构来看，对于银行而言，目前贷款需求回升还有待观察，在此期间，银行会更多增配债券。同时，考虑到当前风险偏好仍低，银行对配置信用债的态度仍会较为谨慎，不会轻易下沉评级，因此，银行可能会主要增持利率债。其中，考虑到负债成本回落速度或慢于资产端，银行会更倾向于收益相对较高的政策性银行债和地方债。广义基金和证券公司可能会更倾向于相对高收益资产，配置会向政金债和信用债倾斜，也更有可能下沉信用评级。考虑到保险资金较为稳定，保险机构会增持利率债。
（2）信用利差分化态势或延续较长时间
自2012年进入快速扩张以后，影子银行的配债偏好对债市造成较为明显的影响，体现在商业银行在应对社会融资需求下，债券配置需求被挤出，于是配置债券边际力量向影子银行转移，由于风险偏好更强，影子银行在选择上有更大空间，增强了信用债的配置，同时也有部分资金流向了中低评级。
未来，随着监管对同业投资乱象和通道业务的整顿以及对资管业务的重塑，影子银行规模会逐渐压缩，也会导致对信用债的需求下降。在券种选择上，银行表内资金将更多配置利率品种和高等级品种，尽管表外理财仍然允许投资中低评级信用债，但我们认为资管产品净值化背景下，表外理财对中低评级的配置力量和意愿度不高，并且，随着低风险资产将重新回到表内，存量中低等级信用债留在表外，表外理财增配中低等级信用债的力量会被限制。
综合而言，从监管的影响来看，未来高、低评级利差分化趋势将会延续，中低评级利差将维持较高位置，即使信用环境逐渐从收缩转为扩张，高、低评级利差收敛速度也会较为缓慢。