基金组合专题系列之二十六：基于抱团现象的基金池筛选和组合构建

　　在二级市场中存在周期性的机构抱团现象，可以构建共振因子衡量基金持股与同业的相似程度，共振因子对于基金历史业绩具有一定解释力；分层构建独立基金和共振基金的初选池和核心池，可以将其作为投资组合的基础或深入研究的对象；从独立核心池出发可进一步构建独立基金组合，该组合业绩良好，可参考性强。

　　   

　　构造共振因子衡量基金持股与其他基金的相似程度。二级市场中，会周期性地出现机构集中投资于相同股票的现象，即机构抱团现象。主动偏股型基金是否较多参与投资热门股也可作为基金特性进行标签化处理，在机构抱团的不同阶段，这一标签对于基金业绩波动具有一定解释力。通过构造共振因子衡量基金持股与市场相似（共振）的程度，可以将主动偏股基金分为共振基金、中立基金、独立基金。

　　   

　　机构抱团现象对共振基金、独立基金的业绩相对影响与其对基础股市中的热门股、小众股的影响方向一致，但程度上有差别。对不同类型基金穿透到股票层面，将共振基金持有市值最前20%的共同重仓作为热门股，将独立基金持有市值最少的20%重仓股作为独门股。在机构抱团程度降低的2013 年到2015 年以及2021 年，独立基金业绩明显好于共振基金，独门股明显好于热门股；在抱团程度迅速升高的2017 年，则是共振基金和热门股表现更优。在抱团的不同时期，独门股与热门股的表现差异大于独立基金与共振基金的差异，机构抱团对基础股市的影响更显著。

　　   

　　相较于共振基金，独立基金内部分化更明显。共振基金的特点是更贴近市场热点，投资标的具有较高的同一性；独立基金的持仓更能反映不同基金的独立观点，内部业绩表现差异明显。计算2011 年下半年至今的45 个季度内不同基金组内的收益方差，独立基金方差胜率高达95.56%。独立基金内部差异更大，可以作为优选基金的良好基础。

　　   

　　构建独立基金池与共振基金池，可以在满足仓位稳定、风格稳健等条件下，提供业绩良好、投资性强的基金优选策略与研究基准。本报告构建的基金池采用初选池与核心池的配套设置，逐步递进，分层构建。首先使用共振因子分化出独立基金和共振基金，之后将满足基金规模限制、仓位配置条件、基金经理管理年限的基金纳入基金初选池。下一步，在构建共振核心池时，将满足风格稳定性指标的基金纳入共振核心池；构建独立核心池时，除了考虑风格稳定性外，还考虑基金的业绩指标构建综合筛选因子，包括一年期与三年期的收益率、最大回撤、夏普比率。

　　   

　　独立基金池与共振基金池在结构与业绩方面各有特点。独立核心池经过因子筛选，成分基金数量上比共振核心池少，两者占初选池平均比重分别为20.73%和36.44%。历史变动方面，两个基金池都能保持较高的留存比例，平均来看分别能够保留66.10%和76.34%的成分基金进入下一期核心池。两个基金池业绩表现优秀，2014 年1 月以来截至2022 年9 月30 日，独立核心池年化收益率为15.22%，年化夏普比率0.55，共振核心池年化收益率13.60%，年化夏普比率0.52，均高于市场常见基准。但独立核心池表现较好的时期通常为市场集中度降低的时期，共振核心池在集中度升高时表现更为优秀。

　　   

　　在独立核心池基础上可以进一步构建独立基金组合。独立基金具有更强的因子选基潜力，可以在剔除相同基金经理和申购赎回受限的基金后，在独立核心池中选取综合筛选因子排名前十的基金组成投资组合。该组合年化收益率为17.07%，年化夏普比率为0.64，对比独立核心池季度胜率为67.65%，对比Wind 偏股混合型基金指数年化超额收益为6.00%，组合整体表现优秀。

　　   

　　风险因素：（1）基金经理变更或投资风格转换；（2）热门行业在季度内快速轮动；（3）市场环境改变，过往历史数据无法准确反映未来变化。