因估值过高遭机构“唱空” 古井贡酒市值却创年内新高 孰是孰非?

  编辑导语:一窥古井贡酒的业绩质地,以及海通国际“唱空”古井贡酒的合理性。

  图/网络

  7月29日,古井贡酒半年度业绩快报释出,2022年上半年,其营收同比增长28.46%至90.02亿元,净利润增长39.17%至19.19亿元。

  这份营收净利双增的业绩成绩单,被外界解读为对海通国际“唱空”的隔空回击。4天前,该机构发布了一份针对古井贡酒的看空研报。

  只不过,古井贡酒的业绩质量可能并不坚实,靠营销增业绩,全国化扩张进展缓滞,此类质疑的声音依然不绝于耳。

  业绩发布后很快见效于二级市场,古井贡酒前一日还大跌7.6%的股价,当即触及涨停。截至8月2日收盘,每股报于250元,市值攀升至1322亿,来到年内高点。

  颇可玩味的是,海通国际不看好古井贡酒的原因,正是其估值过高。现在看来,这份“唱空”研报究竟有无道理?

  走不出大本营

  7月25日,券商海通国际发布了一份名为《高估值下的三重挑战》的研究报告,直指古井贡酒存在的几大问题,并调低其投资评级至“弱于大市”,引发业界关注。

  对于此次看空,海通国际给出给出三大理由:古井贡酒核心市场增速放缓,省外拓展尚需检验;年份原浆量增长乏力,价格贡献恐将收窄;毛销差、净利率连降,费用节流难超预期。

  以下氢财经就此三点,对照古井贡酒近些年的业绩表现,进行逐一探讨。

  据海通国际分析,古井贡酒存在核心市场增速放缓,省外拓展存疑的现状。如不考虑收购来的黄鹤楼的营收和关联交易,2016至2021年期间,以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收年复合增长率仅为13.3%,华北和华南分别为25.4%和18.0%,2021年营收占比8.1%和6.6%。

  古井贡酒年报数据显示,2017年至2021年,古井贡酒华中地区的营收占比分别为89.98%、90.57%、89.53%、87.6%和85.23%。

  在白酒行业,“东不入皖”的说法由来已久,号称“安徽酒王”的古井贡酒,在其根据地市场表现强势。近三年,其省内营收占其总收入的67%左右。

  不过,省外市场营收占比较小,扩张困难,是长久以来困扰古井贡酒的难题。

  为了培育省外市场,古井贡酒自2016年始,先后收购了黄鹤楼酒业、明光酒业以及珍藏酒业,用于全国化,但显然至今成效平平,省外成长性仍待估。

  中国食品产业分析师朱丹蓬认为,“作为区域酒企,古井贡酒一直难以实现大本营以外市场的突破,其在全国市场的品牌力不足,全国化进程受阻,未来古井贡酒应通过创新升级,以及迭代更新,实现整体增长。”

  区域性酒企的限制,使得古井贡酒在全国范围的品牌号召力较弱,或许这正是其品牌难以跻身酒企第一阵营的原因之一。

  核心产品增长缓慢

  早在2008年,时任古井集团销售公司总经理的梁金辉,一手打造了年份原浆这一品牌,成为古井贡酒后来的的拳头产品,并依赖其在2019年跻身百亿阵营。

  在意识到单品牌的风险后,古井贡酒近年来借助收购等手段,希冀开启多品牌之路。不过,年份原浆目前仍为其营收的大头。

  根据去年年报,按照系列划分,年份原浆实现营收93.08亿元,营收占比高达70.14%;古井贡酒系列营业收入为16.09亿元,营收占比为12.13%;黄鹤楼营业收入为11.34亿元,营收占比为8.85%。

  值得注意的是,年份原浆的增长表现却让人忧虑。2021年,其营收同比增速为18.81%,销量增速为1.40%,大幅低于黄鹤楼酒的168.69%营收增长和100.52%的销量增长。

  这似乎也印证了海通国际的分析,其表示,2019至2021年,古井贡酒聚焦古8及以上产品升级放量,年份原浆整体营收年复合增长率为12.5%,销量年复合增长率仅为2.7%。年份原浆量增乏力,价格贡献恐将收窄。

  作为赖以生存的营收主力,年份原浆的销量微增,远低于营业收入的增速。而年份原浆的营收增长,也基本靠提价,但并未带来量价齐升的结果。

  海通国际认为,古井贡酒高端化无人买账,普飞价格回落,限制了次高端千元价格带产品价、量拓展空间,尤其品牌力较弱会受到的影响更明显。

  2019年,古井贡酒营收突破百亿后,梁金辉曾提出“再造一个新古井”的战略构想,即未来5年(2020-2024年)收入翻倍,达到200亿元的目标,并做出了“全国化、次高端”的布局。

  作为千亿元总市值的徽酒龙头,在提价策略并不能带来量价齐升,以及拳头产品增长缓慢,的情况下,要达成该目标,或许并不容易。

  此外,古井贡酒所谓的原浆概念,也屡受质疑。在被媒体质疑“外购基酒量”的原浆风波下,古井贡酒的原浆存量真实性依旧值得考究。

  靠营销增业绩

  古井贡酒此番取得的业绩增长背后,与其大手笔的销售费用密不可分。销售费用奇高、净利率连续下滑,也是此次此次看空研报中质疑的重点。

  海通国际指出,古井贡酒连续多年进行冠名春晚和启动品牌之旅行动等大手笔营销,净利润率连降三年,2021年古井贡酒的净利润率为17.89%,而2019年这一数字还是20.71%。

  近几年,古井贡酒销售费用突飞猛进。2021年销售费用达到40.08亿元,增幅高达28.42%。

  事实上,古井贡酒通过大手笔广告投放推动销售业绩的做法,也有些年头了。2018年至2021年,古井贡酒的销售费用分别为26.82亿元、31.85亿元、31.21亿元、40.08亿元,而同期的净利润为16.95亿元、20.98亿元、18.55亿元、22.98亿元。

  近三年累计投入逾103亿营销费用,古井贡酒也因此被市场指为“营销酒”。值得一提的是,在白酒百亿营收阵营中,有7家酒企达标,古井贡酒位于末位,销售费用却居于第二位。

  Wind数据显示,2018年至2021年,古井贡酒的销售费用率均在30%以上,分别为30.88%、30.57%、30.32%、30.20%。

  之所以如此重视营销,也是因为古井贡酒目前掌门人梁金辉为营销出身,深谙营销的重要性。

  今年一季度,古井贡酒销售费用达到15.91亿元,而净利润仅为10.99亿元。同时,销售费用率为30.2%,而同样为次高端酒企的山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒的销售费用率分别为11.15%、18.45%以及21.81%。

  通过以上的对比分析,基本可以了解古井贡酒的业绩质地,以及海通国际“唱空”古井贡酒的合理性。那么,如此来看,古井贡酒是否能匹配当前的高估值呢?

  原文作者:王元石编辑:马志刚

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