商业模式专家、清华教授朱武祥：如何用商业模式解决融资贵和难的问题？有律整理

2019年2月24日，由有律主办的“2018中国股权大会”在北京圆满落幕。本次大会以“股权致胜”为主题，旨在帮助企业家、创业者、投资人找到用股权致胜商业的方法，助力企业蓬勃发展。

北京电视台报道2018中国股权大会

有律创始人、著名股权专家王英军律师接受记者采访

清华大学商业模式研究中心主任朱武祥教授作为分享嘉宾，与参会的企业家、创业者、投资人分享他独特的经验和见解。

清华大学商业模式研究中心主任 朱武祥教授

以下是朱武祥教授在股权大会上的分享：

很高兴跟各位分享一下我关于商业模式和股权融资的一些成果。

一般股权融资都是找VC、PE，而且希望融资的钱越多越好。商业模式有什么好处？

第一，商业模式可以让原本融不到钱的企业，可以融到钱；

第二，商业模式可以让原本融资股价低的企业，可以以较高的股价来融资，减少股权稀释。

第三，让原本需要股权融资的人，不再需要股权融资。

商业模式的概念很火，那么到底什么叫商业模式呢？有很多说法，我们在2007年给商业模式下了一个定义：商业模式是利益相关者的交易结构。

再说细一点就是业务活动利益相关者的交易结构。比如研发、制造、营销、销售等业务活动。同样要做制造、销售、物流，我的做法跟你不一样，好的模式事半功倍，再好一点四两拨千斤，再好一点可以“空手套白狼”。

说是“空手套白狼”其实不是空手，只是你没看到：我的观测维度跟你不一样，我看到的资源跟你不一样。

那么怎么描述商业模式呢？多数企业描述的是组织架构、产品组合、业务板块，并没有描述商业模式，因为我们一直没有一个共识，到底什么叫商业模式？

清华大学商业模式研究中心主任 朱武祥教授

如果按照利益相关者的交易结构去描述，其实很简单，有四个环节。

第一，交易主体及标的物，也就是跟谁交易？交易什么东西？

创业的时候选错了交易主体就会比较被动，选对了交易主体，你的发展速度肯定会比较快。

第二是交易方式及载体，就是怎么交易，通过什么载体交易。

第三是盈利模式，就是怎么获取收益，怎么分配收益？

盈利模式不只是说你怎么挣钱，还要考虑所有利益相关者的获益。

很多企业特别是独角兽企业不够成功，原因在于他只顾着自己赚钱，而其他的利益相关者没钱挣了，这些企业在风险投资的催促下快速成长，增加销售额、增加利润，但是这些成长是以牺牲别人为代价的，那这个交易就不可持续。

第四是交易风险管理。

因为利益相关者要么是法人，要么是自然人，人都有利益诉求都有自利动机，都想占便宜。那么双方怎么防备？这需要一些法律的安排。

我们按照这四个模块来描述整个企业的交易结构。有交易的思维方式就比较好办，特朗普就是交易思维，他有本书叫《交易的艺术》。

清华大学商业模式研究中心主任 朱武祥教授

回到融资，不管是创业企业、中小企业还是大规模企业，融资都有三个问题：第一，融资从难到易；第二，价格从低到高；第三，稀释的股权比例从大到小。这些问题都可以通过交易设计来解决。你要有交易思维的话，你做事效率会非常高。

我举一个例子，某水稻种源团队研发了一种新的水稻种子，当然你可以把这个产品视为一种科技产品，不一定是哪一种具体产品。我们先拿种源举例子。

第一种方式是我只做种源销售，卖给现有育种农场。但是这样可能就比较难融资了，投资人说你估值空间太窄。

第二种方式是往下延伸，我自己收购或租赁育种农场。做农场需要什么？需要场地，要么购买要么租赁，这个时候你缺钱需要融资，你要做更多的农场，就要融更多的钱，这个时候假设你还没有销售额或者销售额很低，你的估值就不会太高，你要融更多的钱，就意味着你的股权就会被稀释地越严重。

我们可不可以少稀释甚至不稀释股权？这个时候就要用到交易思维了。

往下游延伸属于战略问题，叫产业链定位，这不是模式。模式说的是我定位以后我应该怎么做，我应该怎么高效率、快速地去做。

原来的方式都叫直线交易、串联交易，我们可以换个交易方式来做。我们现在把它倒过来一下，我和现有农场合作，为他们提供种源，然后我来收购他们的产品，这样一来我就不需要租赁或者购买或者控股就能控制这家农场。

控制企业，股权是最笨的办法。控制企业最好的方法不依赖股权，订单就可以。

我用我的多种资源给你增值，你跟我交易能多挣钱，能比别人多挣很多钱，你说你跟不跟我走？我不需要给你股权，所以用这样一种交易方式，我们就可以不需要去融资了。

我们说好的模式可以借力，借助你的上下游资源跟他交易产生价值，让他给你创造价值。

什么叫创造价值？创造价值无非三方面：第一，跟你交易可以多挣钱；第二，没有多挣钱，但是降低成本；第三，既没有多挣钱，也没降成本，但是可以减少风险。任何一条都可以称为创造了商业价值，这种例子其实有很多。

清华大学商业模式研究中心主任 朱武祥教授

我们再说回股权，我们觉得股权很重要，但是股权有风险，股权代表着未来持续分享收益的凭证。

要把股权这个工具用好，我觉得我们在政策立法上的很多理念需要改变。

刚才史际春教授讲的叫同股同权，以前我们还有一个很极端的概念叫“”同股同权同价，同股同价应该吗？不应该的，这个太极端了。

同股可以不同权，股权可以拆地很细，我们现在讲的股权还是肉眼层面的，拆开打开看一看里面有无数种花样，各种权利配置都可以不一样。

最近几年，央企在做混改，混改是要求内部经营团队和关键员工入股，这一入股就出问题了，你说怎么估值？估值低了说国有资产流失，估高了员工又不认可，这是很大的矛盾。

一个企业在混改在改制的时候，不管上市还是股权变换改制，我们一般都会做资产评估。其实资产评估完全没有必要，我们很多障碍很多问题是来自最早的历法出问题了，最早的做法惯例做法是有问题的，其实一个企业在做混改做改制的时候，是不需要做资产评估的。

投资人参股你的公司是看你的企业价值，无非想说明我的投资应该占多少股权比例，你评不评估都在“锅”里面放着。需要评估吗？不需要评估，完全多此一举。

我建议可以再改，应该废除资产评估。

资产评估的两种评估方法理念完全不一样。你看物理资产，桌子椅子可以按照重置成本估值法，但如果这个企业是科研机构，有很多专利呢？专利怎么评估品牌怎么评估？专利品牌评估是用现金流贴现法的，从未来贴现回来算的。

这两种估值方法完全不一样，贴现估值风险很大的。这样估值，就把企业拆成有形资产和无形资产，估值半天没有任何意义。

所以我们在国企混合所有制里面这个评估值给我们带来很大的困惑。

清华大学商业模式研究中心主任 朱武祥教授

另外一个问题，企业价值按照金融原理来计算的，它不是按照资产来评估的，一个企业团队的能力资源，还有有形资产合在一起，按照金融模型，你未来能够给我创造多少预期的自由现金流要贴现回来，是这么估值的。但这样估值会带来很大风险，比如最近的商誉暴雷事件。

从来没有出现过这样一种情况，一个企业居然亏损76亿，亏损额超过市值，为什么？这绝对不是会计问题，会计是记录而已，出问题的原因在于企业价值定义和估值模型。

企业价值的确定是固定资产、未来自由现金流贴现等多种估值方法一起进行估值的，不单独评估任何的资产，单独评估某一项资产没有任何意义。

为什么上市公司暴雷？原因在于内在风险、商誉的风险。

第一，商誉本身就是一个高风险资产，估值是按贴现进行估值的，这是基本原理。

自由现金流贴现模型的前提是基于两个假设，一个叫持续增长，一个叫永续经营。但是大多数企业做不到持续增长和永续经营。所以，贴现模型形成了商誉固有风险。

第二，股票市场是贴现机制。你所有公司交易是按贴现交易的，一般叫PE倍数，贴现交易回来，如果投资一乐观，贴现就贴的很高。

本来你不乐观，按正常贴都很危险，都是很难做到的，你再一乐观就更高了。会有什么后果呢？投资人是交易导向的，你估得这么高，比PE倍数高一百倍，就会导致在牛市阶段并购的企业它有参照性。按道理企业是经营导向的，你不应该这么估的。

企业作为经营导向你是不应该参照股市来估值的，但是股市有千千万的投资人，有特乐观的，你是经营者你没办法。你并购非上市公司，但是他说如果我独立上市，估值可以更高。因为这么多企业都想买好的标的物，你估低了他不卖给你。就导致内生的固有风险和外部的两个加强风险，导致投资人估值太高了。

第三，并购风险很大，并购失败率很高的。

为什么失败很高？有三个原因。

首先，你不并购他，他的企业本身风险就很大，本身有经营风险。特别是很多新兴行业企业。

其次，对被并购企业的控制风险。

并购之后，新控股股东如果声望、实力、资源能力不足，对被并购企业资源能力的控制能力和使用效果往往会大打折扣。

例如，原管理层不配合、消极应付，或者动力、责任感衰减，甚至离职另立山头，导致客户等关键资源能力流失。

最后是被并购公司实际控制人可能作假。目前的并购尽调都是很粗糙的，没把企业调查清楚，导致双方很难整合。

这三个原因所以导致并购失败率很高。

并购很重要，但我认为并购的方式可以发生变化，既然商誉风险来自于贴现，那么我们可以这样去做：

第一，我不贴现，我们用订单控制你。我用资源来给你交易，我根本不需要给你贴现。例如苹果买断GATA的蓝宝石屏幕的供应。

第二，我跟你合资。比如我看重你销售资源，就销售合作，看重研发就研发合作，我不贴现。

第三，还有我们在估值低的时候贴现，还有高贴现看跌，低贴现看涨，用各种金融处理方法，来避免这种风险：首先，不贴现；其次，我在哪个时机贴现；最后，假如贴现了怎么管理贴现风险。

再说一个问题，最近很多企业不仅暴雷还爆仓，叫股权质押爆仓。

清华大学商业模式研究中心主任 朱武祥教授

爆仓是怎么形成的？我看到一个数据表上说：主板上市公司股权质押率是60%、中小板50%、创业板15%，这样算毫无依据，怎么能按比例估呢？这样估比例根本没有考虑原理。

我举个例子，重庆啤酒2012年年底市值286亿，比青岛啤酒还贵，一个地区性的啤酒公司怎么这么贵？按照正常PE倍数，他的市值也就40亿，而他286亿，剩下的246亿的市值，来自于一个正在研发的乙肝疫苗。

很多人对这个还没有经过临床实验的疫苗很乐观，把估值估的很高，可是这个疫苗没成功。你说打折一半很安全，其实一点都不安全。所以你要做质押率，首先要分解清楚公司业务有哪几个构成，哪些是安全的业务，哪些是风险业务。

我再总结一下：第一，很多的法律规范、政策都要改变，完全没有原理。我们一直是比萨斜塔，一直错错到现在，其实不应该这样的。第二，就是股权有风险，尤其是贴现回来有风险，所以投股权很重要，但风险管理也很重要。

今年，王英军律师将与朱武祥教授一起合作开设线下课程“新经济时代·企业转型与增长”，敬请期待。

2018年中国各省份创业环境究竟如何？

2019年哪些区域将领跑中国经济发展？

欢迎扫描下方二维码，领取《2018年度中国股权蓝皮书》电子版！

有律创始人、著名股权专家王英军律师将从股权角度带你看清中国各区域经济未来发展趋势，帮助你创业成功。