国中创投施安平：退出是实现价值投资的必然路径丨股权投资商学院
2019年，中国股权投资市场的形势如何？募资难、投资贵、退出更难的现状是否依旧持续？投资战略如何影响退出战绩？退出的策略有哪些？如何选择退出渠道？在沙丘学院2018级秋季班五模块课堂上，国中创投首席合伙人、CEO施安平结合自己在风险投资领域二十年的实战经验，分享了他的投资观以及退出策略。
国中创投首席合伙人、CEO 施安平
以下内容根据施安平老师在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减：
01
中国股权投资市场进入调整期和冷静期
最近，清科研究中心发布了2019年一季度的数据，中国股权投资市场募资在一季度将近2500亿，比去年同期下降了25.9%，这说明什么呢？说明2019年中国资本市场募资难依然存在，而且比去年又有同比下滑。
我觉得这里面有多重原因的影响，大家能想到的就是中美贸易战，中美贸易战给2019年中国的经济形势会造成很大的挑战。募资跟经济预期，跟大家的信心紧密相关，大家有信心，就愿意多投资；如果心理预期受到了打压，或者感觉到了不确定性，那么愿意出钱的人一定少。
现在这种形势，困难一定是有的，但是中美贸易战绝对不会把中国打趴下，只是可能会影响发展的速度。但是从另一个视角来看，也许这是好事，逼着我们经济结构进行调整，逼着我们政策到位。
募资难，从某种意义上说是个坏事，但我认为也有一定的积极因素。因为难，所以会淘汰一批不合格的游击队，让正规军正常发展。尽管比例和总额在下降，但是坚持价值投资的正规军还是不缺钱的。你如果不按照行业的规律发展，天天兴风作浪，天天就想着怎么挣快钱，一定会被这个行业淘汰。
从投资的数量和金额的角度来看，2019年一季度，中国股权投资市场发生投资案例约1800起，同比下降了将近40%。这也说明了现在不光是LP谨慎，管理人也变得越来越谨慎。同时，投资总额约为1300亿，同比下降了接近50%。这个数字是很触目惊心的，因为我觉得风险投资是中国创新创业的晴雨表。
从投资行业的角度，哪些行业受关注？据统计，中国股权投资市场主要看好IT、互联网、生物技术/医疗健康领域。信息技术带来了我们对传统产业的改造，以及派生出了很多新的商业模式；互联网的应用，现在已经从to C更多的倾向于to B，所以马化腾提出来工业互联网未来有巨大的空间；生物技术/医药健康是一个反经济周期的领域，随着人类生活水平的提高，以及技术的进步，都会促进这个行业的巨大需求。
综上分析，中国股权投资市场经过多年的高速增长，伴随着宏观经济的影响，逐渐进入了一个调整期和冷静期。
02
当前的退出形势
根据清科研究中心的数据显示，2019年一季度，中国企业境内外上市共计57家，同比、环比均下降5％；总融资额是486.4亿，同比下降了35.7%，环比下降了26.1%。企业境内外上市下降，也说明了退出很难。
如果分开来看，中国企业2019年一季度境内上市是32家，同比下降了13.5％，环比上升了77.8％。这是因为证监会曾经有一段停止了发行，2019年有一个恢复，所以它环比上升了。IPO过会率有所提高，16家待审企业有12家过会，达到了75%的过会率，这跟中国资本市场最近的一些导向和变化有关。
中国企业境外上市25家，同比上升8.7％，环比下降40.5％，这个正好跟境内上市是相反的。其中港交所上市19家，目前来看，一季度中企境外上市主要战场在香港，这跟美国形势有关。
通过对资本市场的回顾，我认为今年的资本市场依然是募资难，投资贵，退出更难。
03
我坚持的投资观
我总结了一下，我的投资观主要有五点。
一个理念——价值投资
投资界把投资人分成两类，一类叫古典投资人，一类叫现代投资人，我必需承认我是古典投资人，我永远追求价值投资，我信奉的一个最基本的商业逻辑就是，投资是为了挣钱，不是做慈善。我理解的古典投资人，做投资的最终目的是要培养一个实实在在的，能够自我输血、自我成长、自我循环的企业，而不是仅仅靠融资和烧钱。
我们永远不做那种兴风作浪的人，永远不做局，这是我的理念。如果把风险投资的商业模式理解为一个游戏，那么所有参与这个游戏的人必须共赢，没有输家，这个游戏才是个好游戏，才是个长久的游戏。如果通过做局的方式，像传递烫手山芋一样，谁接到最后谁倒霉，这游戏长久不了，而且会造成这个行业很大的风险，行业一旦受伤就很难恢复。所以，整个行业的生态环境要靠大家维护，价值投资的理念一定要深入人心。
两个关系——投资与投机、价值与估值
价值和估值是不是一回事？就像价值和价格的关系一样，是有内在联系的，但表象又不一样。价值和估值永远是两个概念，我们不要去追求估值，一定要追求企业自身的价值，价值才是实实在在的。估值只是瞬间的一个点，就是你现在用估值来反映你的价值，而很多投资人和创业者，把估值当成了一个目的，为估值而投资，为估值而创业，那就错了。
投资与投机的关系，我们也必须搞清楚。投资是什么？投资是培养企业和创业者长大，然后让他们为社会做贡献。投资带动了社会就业，创造了社会价值，满足了社会的某种需求。同时，企业价值的提升，也为创业者和投资人带来了所对应的回报。
投机是什么？在二级市场，投机也是一个瞬间的事，你运气好，这一波你低进高出了，可能一个涨停板能挣10%，所以在二级市场有可能做投机。但是，在一级市场做股权投资，千万不能做投机，害人害己。但反过来说，如果在一个资本市场相对波动的时候，用一级市场价值投资的理念，做二级市场长期的布局，说不定还是个好事。
三个责任——对创业企业、出资人和社会
首先，投资人要承担起对被投资企业的责任。创业者在自己所从事的行业中，对于技术、产品、服务等方面都比较熟悉，但是他们对资本市场并不熟悉。资本市场鱼龙混杂，什么投资人都有。一个合格的投资机构，要正确地引导你的被投企业不要走偏了，不能为做局而创业，不能为投机而创业，不能为估值而创业。
第二，对LP的责任。一个合格的投资人，要像对待自己家里的钱一样对待LP的出资，也要像爱护眼睛一样爱护出资人，你没有这样的信誉，你在这个行业混不下去。
第三是社会责任。这又回归到了价值投资，我们给社会培养了什么人？他能不能在满足社会需求的同时，为社会贡献就业，贡献税收，贡献一个好的企业？这些问题都是投资人需要去考虑的。
四个原则——不追风、不着急、不搭车、不眼红
不追风。经济在发展，会不断有新的风口出来，作为投资人，你有没有定力，有没有自己独特的投资逻辑是最关键的。不是所有的风口都适合创业，不是所有的风口都适合投资，也不是所有的风口都适合你这个基金去投资，把这三个层次关系定位清楚了，你就会做到不追风。当然，不追风不是固步自封，学习能力是风险投资人最主要的核心竞争力。
不搭车。举个例子，别的投资机构最近投了某个项目，很牛很火，媒体都炒得很热，你是否要跟着一起投一把？我从来不搭车。站在别人的基金的角度，也许是对的。但是，站在我的基金角度可能就是不对。我们要结合自身的团队特点，别人能看懂的你未必能看懂，别人能给被投企业提供的服务，你未必有这个服务能力。
不着急。好企业永远是熬出来的。每个企业都有自身的成长规律和周期性，从我投资的600多个项目来看，很少有企业斜率是直线上升，大部分都是波动的，越成功的企业越有波动。如果风险投资机构没有这样的眼光，天天想着挣快钱，甚至逼着企业做一些违反自身成长规律的事情，那这个企业做不大。
不眼红。我从来没有因为谁挣了100倍、500倍而眼红，这对我没有影响，我更关注我自己做到更好。你天天听别人挣了多少多少倍，你心态就变了，你可能就脱离了价值投资这条路。你只看到他挣300倍、500倍，但他从来不宣传他失败了多少。所以，作为投资机构一定要有定力，要坚持自己的原则。
考察创业者的“五力”
我们经常说投资就是投人，怎么去评判一个创业者是否优秀？我一般会通过五个力去判断。
第一，承担使命的动力。一个企业永远伴随着它的使命，企业为社会创造价值，这个价值能满足社会需求，自然会带来挣钱的效应。单纯为钱而创业的，坚决不能投。
第二，解决问题的能力。看一个人，判断他的能力特别重要。比如创业者经营的是科技型企业，那他本身的专业技术能力掌握了多少？除了自身技术能力以外，他还要有领导力、组织力、社会沟通力等。通过这些综合能力，判断他解决问题的能力。另外，在判断这些能力的时候，你还要考虑到他的能力有没有短板，每个人都有短板，都有不到位的能力，你能不能替他完善，或者把他这个能力培养出来，这些也很重要。
第三，锐意创新的活力。创业者或者企业家要永不停步，永远革自己的命，永远愿意上新台阶，这特别重要。世界在发展，没有一个行业是没有竞争对手的。做企业永远是逆水行舟，不进则退。如果他没有锐意创新的精神，总希望守住他原来的成绩，最后一定是被淘汰，因为守不住。我们要以攻为守，“攻”就要有锐意创新的精神和活力。
第四，坚韧不拔的耐力。企业永远没有一帆风顺。一个好的企业家，拥有坚韧不拔的耐力和不服输的精神特别重要。我们曾经投过一个做生物药的企业，到创业第7年的时候，创始人几乎坚持不住了，家庭分居，事业不顺，而且遇到无数政策环境的问题，我告诉他必须坚持，因为这个市场前景很大，再困难，所有的股东都会支持帮助他。终于熬到第10年，拿到了一类药的注册号，立马打开了一个70亿美金的市场。试想一下，他如果没有坚持和耐力，第7年说关就关了，或者便宜的卖给谁，那就会是另外一种结果了。
第五，脚踏实地的定力。创业过程中，有些创业者会感觉自己这条路太艰难了，是不是换个方向？我们会跟他共同探讨，不是说摸着石头过河不行，但是不能赶风口，不要看着别人挣钱，我们就要转过去。这个社会诱惑太多，任何行业都可能产生伟大的企业，一个企业家一定要有定力。
创业者与投资人是“恋爱关系”
创业者和投资人到底是什么关系？我认为是“恋爱关系”，就是互相欣赏，心情愉悦，志同道合并最终走到一起。
站在创业者的角度，怎么去看投资人和投资机构？我认为这个商业模式就是，投资机构或者投资人拿钱投了企业，形成了股权关系，那就成了一家人，所以钱特别重要。那么，创业者是不是只看钱呢？不一定。创业者要透过钱看本质，看钱背后的增值服务是什么。在这里，我总结了四点。
首先是资本运作服务。中介机构、FA、券商、会计师、律师，都可以帮创业者做资本运作服务。但是，中介机构和股东的资本运作服务是完全不一样的。中介机构挣的是中介费，当企业和中介机构的利益不一致的时候，中介一定是保证自己的利益最大化。如果你的股东里边，有一个知名的、可信的投资人或者投资机构，他懂资本市场，他给你策划出来的资本运作方案，一定是最切合实际的。更重要的是，他不会忽悠你，因为他的钱在里边。
第二，资源整合服务。创业者在创业过程中，资源、品牌等方面都需要有个树立的过程，自身实力会不够。而一个知名的投资人或投资机构，已经在市场上有一定的影响力了，肯定有很多资源，可以为创业者嫁接服务。我把它总结为纵向资源整合和横向资源整合。
一个好的企业永远是两条腿走路，一个是滚雪球，你必须有自己的实业，用自己的产品或者服务，因为它是基础。第二，如果仅仅用自己的产品服务进行自我发展，速度会很慢，所以你必须借助资本市场的力量。你有实业，你就可以通过资本运进行收购兼并，把实业做大。实业做大了，可以再去做新的资本运作，再来壮大实业，这是一个螺旋反复不断做大做强的过程，现代企业一定是这样做的。这种按照产业链进行资源整合的方式，就是纵向资源整合。当然，这需要投资机构来帮他们，好的投资人必须具备这种能力。
什么是横向资源整合？投资人天天看项目，会见到各种各样的商业模式。而企业家往往比较专注在自己的专业方向上，可能对旁边的东西关注和了解的比较少。企业发展到一定阶段时，可能需要投资人帮他去嫁接非行业内的资源。一个好的投资人，要有这种跨行业，进行综合资源整合的能力。
第三，规范管理服务。中国民营企业在发展过程中，总有各种各样不规范的地方。任何一家企业，从成立第一天一直到IPO，都会存在一些问题，关键是这些问题怎么解决？我们俗称“擦屁股”，要擦得干净，还不留痕迹，这是技巧。如果从会计师、律师的角度说，可以会彻底把那块肉割了，但是这样的话企业成本会很高。这时候，投资人要根据自身的丰富经验，让这些问题变得合规、合法，还能把屁股擦干净。
第四，疑难杂症服务。企业发展不会一帆风顺，总会遇到各种各样的疑难杂症，好的投资人要有为被投企业解疑的能力。
站在投资人的角度，怎么看创业者？我觉着我最看重的是创业精神。简单来说，创业精神有四点，一是吃苦耐劳，二是坚韧不拔，三是脚踏实地，四是锐意创新。总之，投资人和创业者是共同的创业伙伴。我特别反对投资人高高在上，也特别反对创业者把投资人看成是搭车的，这都不对。投资人和创业者永远要优势互补，要相互理解我们是共同创业的伙伴，这样的一种关系才能支持企业的健康成长。
04
退出策略及渠道的选择
对于投资策略和渠道的选择，我大概分六个观点。
第一，项目行业特征。就是根据所在行业的特征来判断企业未来的成长性，选择合适的退出时机。
第二，项目发展阶段。其实这很简单，有做天使投资的，有做VC的，有做Pre-IPO的，不同基金由于偏好不一样，企业发展阶段不一样，退出策略也不一样。比如天使阶段要熬到IPO，周期太长，所以可能选择中途退出。
第三，项目团队能力。有些项目领头人是可以从头到尾，从创业之初一直到我们基金退出；有些项目领头人就是个技术员，他把产品开发出来，就要进行重新的整合，比如被上市公司，被产业基金，或者被同行业的其他有市场资源和管理能力的人整合，这就要根据你投的企业自身团队特征来进行选择。
第四，资本市场偏好。不同的资本市场偏好是不一样的，企业应该根据自身的情况，选择最能够体现自身价值，获得更好估值的资本市场。
比如科技型互联网企业，IPO标准比较低，一般会选择在纳斯达克上市；相较于纳斯达克，纽交所上市成本相对较高，多位成熟型企业；港股更偏爱大市值的龙头企业，比如消费类、地产类的企业；A股市场环境比较复杂，政策波动很大，上市门槛高，但是相对来说A股的估值也会高一些。
第五，专业基金退出策略。专项基金对于行业更加聚焦，对于行业的理解和挖掘也更加深入。比如某个做生物医药投资的专业机构，他们做生物医药投资很好，采取了一个很特殊的办法就是，控股一家生物医药公司，然后把自己投的小的生物医药公司不断的向上市公司并购。这也是一种投资退出的策略，而且为退出提供了新的思路。
第六，风险投资与产业资本联合设立并购基金。通过与产业资本联合设立并购基金，利用并购基金整合风险投资所投企业，随后以资产管理的模式打包出售。